拼多多发布2025Q2业绩，Q2公司营业收入1040亿元，YOY+7.1%，Non-GAAP归母净利润327亿元，YOY-5%，利润超预期。公司开启千亿扶持计划持续加大商家健康生态投入，长期有望带动高质量可持续增长；TEMU关税影响边际改善，长期看好全球市场成长及盈利空间，维持“强烈推荐”。
　　广告收入保持稳健增长，开启千亿扶持计划持续加大商家生态建设投入。25Q2公司实现总收入1040亿元，YOY+7.1%（一致预期+7.1%）；广告收入557亿元，YOY+13.4%（一致预期+11.9%），保持稳健增长；佣金收入482.8亿元，YOY+0.7%（一致预期+2%），增长进一步放缓，主要由于国内主站二季度继续推出千亿扶持计划，加大对商家降佣减费的扶持，以及海外业务受美国关税政策影响，低毛利率的半托管模式占比继续提升影响报表端佣金收入。二季度公司基于商家扶持计划帮助众多商家在仅退款、技术服务费退款等方面节省数百万元，并通过加大对农产品产业带商家、中小商家和传统国货品牌商家的扶持和赋能，释放供给侧增长潜力，展望后续公司表示将继续加大对商家生态建设的投入，长期有望助力平台实现高质量发展。
　　利润超预期，长期看公司坚持商家生态投资有望带动可持续增长。25Q2毛利率为56%，同比下降9.4pct；销售费用/管理费用/研发费用分别为272/ 15/ 36亿元，费用率分别为26.2%/1.5%/3.5%，同比-0.7pct/-0.4pct/+0.5pct；经营利润257.9亿元，同比-21%（一致预期-33.85%），Non-GAAP归母净利润327亿元，YOY-5%（一致预期-35%）,净利润超预期，主要由于本季度销售费用降费超预期，以及利息收入和投资收益增长超预期。展望后续，公司表示将持续开展平台生态长期投资，牺牲一部分利润为中小及新质商家创造发展空间，短期看利润或将有所波动，长期看平台对于健康商家生态的有效投资有望带来长期价值和可持续增长。
　　Temu逐步恢复美国全托管业务平台增势边际向好，长期看好成长及盈利空间。二季度美国加征关税政策对TEMU美国市场产生一定影响，伴随关税税率降低风险逐步落地，7月起TEMU恢复美国全托管业务运营并恢复在美Meta和Google上的广告投放，整体平台增势边际向好，同时平台也不断探索全托/半托管下的新模式，以及加强业务本地化，长期看TEMU全球市场稳步扩张增长潜力及盈利空间依然广阔。
　　投资建议：看好平台对于健康商家生态投入带来的长期价值，以及看好全球市场成长及盈利空间，考虑到二季度利润大超预期以及未来盈利保持较高增长潜力，预计2025-2027年拼多多Non-GAAP归母净利润分别为1224/ 1580/ 1891亿元，同比0%/ +29%/ +20%，给予2025年nongaap归母净利润12-15倍PE，对应目标价147-184美元/股，维持“强烈推荐”。
　　风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；海外政策风险