拼多多2季度经调整净利润超彭博一致预期46%，主要因营销投入效率优化及投资收益好于预期。管理层重申长期生态投入的决心和力度。我们上调2025年利润预测21%，微调2026年利润预测，维持增持评级。建议关注国内主站补贴边际变化及海外TEMU的区域拓展情况。
　　报告摘要
　　2季度净利润大幅超市场预期：总收入为1,040亿元（人民币，下同，列明除外），符合彭博一致预期，同比增7%，延续增速放缓趋势。其中，在线营销及其他收入同比增13%，交易服务收入同比增1%。经调整净利润327亿元，同比降5%，对比1Q25同比降幅为45%，较市场预期（224亿元）高46%，预期差主要来自营销费用低于预期22%，叠加投资收益（同比+115%）超预期。
　　管理层重申长期生态投入的决心和力度：根据业绩电话会，公司在国内电商主站、多多买菜、海外TEMU均会保持长期投入力度，投入周期及回报周期的不匹配仍会导致利润或有季度波动。1）电商主站：未来三年“千亿扶持”计划，加码高质量电商生态建设，投入方向主要为商户扶持、产业带升级、物流服务、新质供给等。2）多多买菜：目前已覆盖超70%行政村，未来将拓展品类、提升商品品质及履约时效。3）海外TEMU：管理层认为海外业务尚在发展初期，未来将强化本地化运营、丰富品类供给、提升履约效率。
　　怎么看业务前景？1）国内主站：2季度国内实物商品网上零售额同比增6.3%（统计局数据），我们测算公司国内主站GMV及收入增速仍快于行业增速，但与主要竞对的增速差呈缩小趋势。考虑竞对在即时零售的投入加码、“国补”提振等，我们估算下半年拼多多主站GMV增速相对竞对的领先优势将持续缩小，收入或有持续放缓趋势。考虑基数效应，主站的利润率波动或持续。中长期看，国内主站与竞对的差异化站位仍明显，在下沉市场、产业带的潜力仍有待释放。2）海外TEMU：据晚点LatePost报道，上半年TEMUGMV为350亿美元，同比增50%，我们认为增速验证其在关税变化下业务模式转型的敏捷性及运营效率。取消800美元以下关税豁免政策将于8月29日生效，半托管模式、本地运营、美国以外市场拓展等将是战略重点。考虑未来收入或更多为净额法计价，我们预计增速放缓趋势将延续3-4个季度。
　　财务预测及估值：我们微调2025年收入预测，预计全年收入同比增8%，其中在线营销及其他收入增13%，交易服务收入增2%。我们将2季度的超预期利润纳入全年预测，同时考虑补贴效率优于此前预期，上调2025经调整净利润预测21%，微调2026年利润预测。鉴于2025年业务调整及不确定因素，我们仍基于2026年预测估值；考虑同业估值水平及公司业务前景，给予13.0x 2026年市盈率（前值：10.0x 2026EP/E），上调目标价至146美元（前值：117美元），维持增持评级。
　　风险：消费疲弱预期；国内电商竞争加剧；利润波动大于预期。