主要观点：
　　25Q2业绩：利润超预期，费用有所改善
　　1）整体业绩：利润大幅超预期：25Q2拼多多收入为1040亿元(yoy+7.1%)，基本inline；Non-GAAP归母净利润达到327亿元(yoy-5%)，高于BBG预期46.1%。利润超预期主要来自两方面：①包含本季度利息和投资收益104亿元，去年同期为49亿元；②费用有所改善，本季度销售费用率为26.2%，同比-0.7pct/环比-8.7pct，带动operating profit录得277亿元，高于BBG预期28.82%；2）分部业务方面：在线营销业务收入557亿元(yoy+13.4%)，略高于BBG预期1.4%；交易服务业务收入483亿元(yoy+0.7%)，略低于BBG预期1.3%。
　　海外业务：主要受到关税政策扰动，收入增速放缓
　　25Q2拼多多交易服务收入为483亿元(yoy+0.7%)，低于彭博一致预期1.3%，主要源于美国加征关税以及取消小包裹免税政策影响，同时Temu为分散关税风险，在海外推进半托管模式，半托管的确收方式进一步影响收入（半托管仅按佣金计入收入）。今年7月份以来，Temu陆续在海外多个国家开放本地卖家计划和半托管模式，邀请本地卖家加入平台从而减少对国内商品依赖，面对当前的关税政策的不确定性，这种模式可以较大程度的分散关税风险。我们认为短期内，Temu美国业务受关税影响仍存在较大的不确定性，预计对业绩会产生一定拖累，但长期仍看好Temu的全球化发展空间。建议关注后续美国关税政策变化，以及Temu半托管模式的推广节奏。
　　国内主站：继续加大投入力度，坚持长期主义
　　在千亿支持计划下，公司25Q2利润继续承压，但销售费用明显低于预期，推动利润超预期。二季度Non-GAAP营业利润录得277亿元，同比下降14.8%，高于BBG预期28.8%，得益于销售费用低于预期近80亿元（实际支出为272亿元，BBG预期为350亿元）。公司表示接下来仍会继续加大投入，坚持长期主义，所以二季度利润水平可能没有持续性，未来利润波动仍然会比较大。建议持续关税公司主站补贴投入力度及利润改善节奏。
　　投资建议
　　我们预计2025/2026/2027年公司收入4348/4803/5354亿元，实现同比+10.4%/+10.5%/+11.5%；预计实现经调整净利润958/1161/1408亿元，实现同比-21.7%/+21.2%/+21.3%，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险；海外业务拓展不及预期；竞争加剧；Temu受到海外本土保护或监管风险。