事件:2025年8月25日公司发布2025Q2财报，2025Q2实现营业收入1040亿元（YoY+7%，QoQ+9%）；毛利润581亿元（YoY-8%，QoQ+7%），营业利润258亿元（YoY-21%，QoQ+60%），净利润308亿元（YoY-4%，QoQ+109%），Non-GAAP归母净利润327亿元（YoY-5%，QoQ+93%）。
　　核心观点:
　　整体表现：公司2025Q2营收同比增长7%至1040亿元，基本符合市场一致预期的1039亿元，Non-GAAP归母净利润同比下降5%至327亿元，高于市场一致预期的224亿元。公司有效的费用控制叠加投资收益增长强劲共同推动本季度利润高于预期，但公司管理层表示将持续加大商家投入以支持长期高质量发展，盈利水平或有所波动。
　　广告收入增长稳健，国内商家让利举措及海外业务受到政策扰动导致交易佣金收入增长放缓：2025Q2在线市场服务及其他营收同比增长13%至557亿元，交易佣金营收同比增长1%至483亿元，营收增速继续放缓，主因①国内主站业务方面，公司加大商家端投入、例如百亿减免计划、千亿扶持计划等；②全球业务方面，Temu单量受到关税政策影响以及半托管模式GMV占比提升。公司表示，自2024年8月以来，公司百亿降费举措为商家带来了可观的节省，平台的后勤保障举措大幅降低运往偏远地区的运输成本，对应地区的订单数量实现40%的增长。2025Q2公司大力发展千亿扶持计划，帮助商家拓展业务并进一步降低商家成本和佣金，部分企业实现从贴牌产品到品牌产品的转型，摆脱同质化竞争。
　　Temu半托管模式持续推进，提升本地化运营能力：我们测算2025Q2 Temu GMV同比增速有所放缓，货币化率同比下降，主因外部政策环境变化以及半托管GMV占比提升。为应对关税政策调整，Temu于2025年5月宣布暂停美国全托管业务，美国市场销售将通过本地仓/本地卖家履约，以避免平台承担额外进口关税或海关费用。对此，公司缩减相关营销投入，2025Q2销售费率同环比下降也有所体现。我们认为，海外电商GMV增长短期承压，但仍看好全球市场扩张的增长空间，非美国地区GMV占比将持续提升。
　　盈利预测和投资评级：考虑到国内主站和Temu业务增速放缓，以及公司持续加大业务投入，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年营收分别为4,342/5,079/6,093亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,095/1,395/1,648亿元，对应Non-GAAPP/E为12X/9X/8X；根据SOTP估值法，我们给予2025年拼多多合计目标市值13,463亿元人民币，对应目标价132美元/ADS；我们认为，拼多多坚定投入于商家与消费者生态，有利于公司长期高质量发展，仍是国内具有较高竞争力的电商平台之一，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；国内电商行业竞争加剧；商家生态建设不及预期；多多买菜/出海等新业务进展不及预期；美国关税政策不确定性，数据安全与监管政策等风险。