超预期点：我们认为，拼多多主站一方面国补边际力度减弱，竞争压力相对减缓，另一方面对商家生态、用户体验深度改造，有利于平台长期高质量发展。海外Temu美区已引入新全托管模式过渡、流量得到回暖，加速推进半托，欧盟与拉美新增长极表现亮眼、具有潜力，已处于基本面逐步好转阶段。
　　拼多多主站：进入深度调整期，夯实平台生态，期待高质量发展。
　　2024年以来我国电商行业增速趋缓，进入存量竞争阶段。逐步呈现出大促平销化特征，发展主线为重点培育商家生态，并结合AI赋能提升用户体验。竞争格局上，2018年前中国电商市场由淘天与京东占据主要市场份额。此后，伴随抖快直播电商快速崛起、拼多多定位下沉市场差异化竞争，电商格局趋于多元化，拼多多持续拿份额。自24Q3以来公司推出减免扶持计划，平台生态深度调整，有望促进平台长期健康发展。
　　美国电商市场大、有增长，Temu在美区重启全托管过渡，逐步摆脱单一地区依赖。美国为全球第二大电商市场，具有增长潜力。2020-2024年美国电商规模从0.81万亿美元增长至1.19万亿美元，CAGR为10.3%。品类结构上，美国用户在电商平台上主要消费的TOP3品类是生活家居、服饰时尚、食品。
　　市场竞争格局：美国电商市场竞争格局呈现“一超多强”，市场集中度相对分散，亚马逊作为行业龙头优势突出。2024年美国电商份额中，亚马逊以37.6%位于第一。2025年4月关税战前Temu的海外优势地区主要为北美。它主要通过更便宜的相似商品迅速打开美区市场，而低价优势则是通过全托管的供给规模优势、小额免税的运输成本优势、易上手的操作来实现的。
　　仓储物流合规：此前关税不确定性影响下，美区全托管模式暂歇，用户流量回落。25Q2 Temu全球月活用户数地区中，美国仅占比11%，小于欧盟与拉美。小额豁免政策的取消，将额外增加Temu的履约成本且进一步延长了履约时间。25年7月Temu重启新全托管模式，采取流量倾斜至直邮低价商品等措施，Temu在美区流量有效回暖。短期看仍存在利润空间压缩及灵活性不足的问题，静待依托海外仓的新模式跑通。
　　欧洲市场成熟而高度分散，成为Temu海外新增长极。
　　市场规模及竞争格局：欧洲电商市场规模小于亚洲与美洲，据ECDB，欧洲电商市场规模由2018年3899亿美元增长至2023年6604亿美元，CAGR约为11.1%，预计2024-2028年CAGR将保持约6.2%。欧洲电商市场成熟，但竞争格局高度分散。总体看亚马逊、eBay具备流量优势，Temu在欧盟重点渗透德/法/波/意/西五大市场。用户支付能力较强，对高品质、高客单产品接受度高。2024年欧洲多国的电商AOV位居全球前列。
　　仓储物流合规：欧洲是多税法/多语言/多物流网的高度细分市场，因而带来更严格的合规要求。欧洲在税务、产品、环境与知识产权等领域均设有统一但高标准的监管框架。Temu在欧洲正加速推进“本对本”模式布局。旨在推动“欧洲制造、欧洲发货”，减少跨境运输的时效损耗与合规风险。
　　盈利预测与估值
　　我们看好拼多多主站立足“质价比”，差异化竞争下持续拿份额。减免扶持调整期后进一步夯实平台供应链能力塑就核心竞争力。海外Temu从原本主要以美国为优势地区，发展为以欧洲、拉美为新增长极。看好Temu美区以新全托管过渡，加速推进半托，逐步减少对单一地区依赖；欧盟发展迅速等可能带来业绩超预期。我们预计FY2025/FY2026/FY2027公司将实现营业收入4237.61/4922.56/5604.10亿元，同增7.60%/16.16%/13.85%，实现经调整净利润1033.99/1278.77/1534.61亿元，同比-15.49%/+23.67%/+20.01%，对应PE为13.46X/10.88X/9.07X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观环境疲软，国内主站份额增长不及预期，海外关税及政策扰动