核心观点
　　主业稳健，广告收入增长动能强，利润率快速提升。收入层面，截至今年三季度，广告收入已连续11个季度维持20%左右的增速，其中效果广告（目前占广告收入约50%）贡献核心增量，既有流量增长和adload提升带动广告曝光量增加，也有算法优化和ROI提高带动eCPM增加。利润层面，高毛利的广告收入占比提升、平台规模效应，驱动毛利率从24年一季度的28.3%增加至今年三季度的36.7%；叠加费用控制严格与运营效率提升，公司的经调整净利率已从24年三季度的首次转正，快速增加至今年三季度10.2%。公司指引四季度经调整净利率10%，中长期15- 20%。
　　游戏业务有望贡献后续业绩弹性。
　　1）2026年新产品丰富，有望贡献业绩弹性。《三国百将牌》10月底付费测反馈较好，预计明年一季度上线。单机游戏《逃离鸭科夫》10月上线，累计销量已超300万，主机和手游版本在研。《三谋》长线运营可期，26年一季度将在中国港澳台地区推出繁体中文版，26年晚些时候推出更多国际版本。
　　2）背后是游戏业务的系统性改善，已积累较深的选品能力、独特的发行优势。24年开始《三谋》发行推动公司游戏收入新高，近期《逃离鸭科夫》销量超300万，《三国百将牌》未测先火，我们认为，公司正在逐步摸索出一条更适合自己的路径。第一，从B站用户偏好出发，确定对应游戏方向，如三国历史、降氪的年轻向游戏。第二，灵活通过投资、独代形式，锁定潜力CP，比如《三谋》的东风工作室、《逃离鸭科夫》的碳酸小队等。第三，独特的发行组合拳，短时间内达到高强度发行效果，包括短视频切片、中视频测评、游戏直播、社区论坛。
　　我们预计公司2025-2027年调整后归母净利润为24.4亿、33.1亿、41.7亿，同比扭亏、+35.8%、+26.1%。当前市值对应2025-2027年预计调后净利润的PE为30.9x、22.8x、18.1x。
　　投资建议：公司广告收入长期维持20%以上增速，利润率快速提升。后续关注1）新游戏《三国百将牌》预计明年一季度上线，易上手、节奏紧、付费轻，有望成为大DAU的休闲游戏；2）AI已覆盖内容创作、用户体验和广告等多个场景，视频播客创作工具在研，明年上半年将测试AI广告Agent。我们预计公司2025-2027年调整后归母净利润为24.4亿、33.1亿、41.7亿，同比扭亏、+35.8%、+26.1%。当前市值对应2025-2027年预计调后净利润的PE为30.9x、22.8x、18.1x。
　　风险提示：游戏行业政策风险、出海战略失误风险、版号获取不及预期的风险、自研游戏项目ROI不及预期的风险、进口游戏版号审批风险、DAU增长不及预期的风险、DAU/MAU增长不及预期的风险、付费率降低的风险、毛利率提升不及预期的风险、降本增效不及预期的风险、减亏情况不及预期的风险、社区氛围恶化风险、内容监管风险、直播业务监管风险、广告业务增长不及预期、经济与消费环境恢复不及预期的风险、内容成本增长过快的风险、债务偿还风险。