■ 25年三季度集团营收同比增长5%，符合预期；非GAAP营业利润/净利润分别超预期6%/22%，主要得益于优于预期的成本控制及AI驱动的效率提升
　　■丰富的内容、流量以及年轻用户心智份额持续推动广告业务强劲表现；游戏板块有望在新热门产品带动下实现环比复苏
　　■增持：盈利改善前景保持不变，稳步迈向中期非GAAP营业利润率15-20%的目标；目标价维持在30美元
　　25年三季度利润率超预期，显示出更优的成本控制
　　25年三季度营收达到77亿元人民币，同比增长5%（上一季度同比+20%）符合预期。环比放缓主要受《三国：谋定天下》高基数影响，属完全预期之内；广告业务保持强劲，同比增长23%，超预期4%。毛利率提升及成本控制改善推动盈利增长：毛利率为36.7%，同比提升1.8个百分点、环比提升0.2个百分点；期间费用率降至32.1%，去年同期为35.8%。非GAAP营业利润/净利润分别为6.88亿/7.87亿元人民币，超预期6%/22%。运营指标保持健康：DAU创新高至1.173亿，同比增长10%；MAU达3.76亿，同比增长8%；人均日均使用时长112分钟，同比增长6%。
　　凭借AI创新驱动，公司盈利增长前景稳健
　　广告:我们预计25年四季度及2026年广告营收同比增长22%/19%，主要受以下因素驱动：1）用户流量持续提升，包括DAU与使用时长；2）广告负载率提升至6~7%（同比+1个百分点），并新增直播、视频框下广告、小游戏等广告库存；3）在AI工具助力下ROI改善推动eCPM提升。游戏板块方面，随着新上线的热门产品《逃离鸭科夫》带动，呈现环比复苏，该产品已实现300万份销量及30万同时在线玩家。公司正深化面向年轻用户的定制化游戏策略，未来储备包括《鸭科夫》移动端与主机版本、2026年1月上线的《三国百将牌》以及《三谋》的全球发行。整体来看，我们对哔哩哔哩在长期运营经典产品及持续适配年轻用户偏好的能力保持乐观。
　　增持：正向盈利增长轨迹，现金流具吸引力
　　维持增持评级：盈利增长轨迹积极，现金流估值具吸引力。我们上调25-27财年非GAAP净利润预测4-7%（图8）。预计哔哩哔哩2025/26年集团营收同比增长13%/9%，非GAAP净利润分别达25亿/35亿元人民币（同比+37%），主要受益于持续的效率提升与成本控制，以及AI驱动的成本节约与ROI改善。分部加总法目标价维持30美元（图10），对应2026财年26倍市盈率。基于现金流估值，公司在积极的盈利增长展望下，前瞻市现率仅11倍，价值凸显。主要风险：宏观环境、监管政策、竞争格局，以及游戏及其他新产品的管线进展。