我们预计2Q25哔哩哔哩收入73.5亿元，同比+20%。调整后归母净利润5.3亿元，对应调整后归母净利润率7.2%。公司核心游戏《三谋》赛季流水企稳回升，下半年受到新游戏发行节奏和高基数影响预计收入略有下滑，建议关注下半年公司新游戏上线及表现情况。与此同时，公司广告业务持续受益于小游戏、AI应用、短剧、电商等增量领域，预计将维持高于行业广告收入增速。维持“买入”。
　　《三谋》流水企稳，下半年关注新游上线
　　我们预计公司2Q25实现游戏收入16.2亿元，同比+61%。《三谋》于6月迎来周年庆赛季，根据公司投资者日所述，周年庆期间DAU峰值达到年内新高。Sensor Tower数据显示周年庆赛季前30日流水较S7环比+16%。公司践行多端化发行策略，《三谋》小游戏现已上线，预计年底将推出《三谋》繁中版，1H26推出日韩版。与此同时，公司未来游戏储备较为充足，建议关注下半年计划全球发行的二次元手游《嘟嘟脸恶作剧》及PC端自研PvE搜打撤游戏《逃离鸭科夫》（Steam心愿单超20万人）。受到新游发行节奏和高基数影响，我们预计3Q/4Q25游戏业务收入16.1/16亿元，同比-12/-11%。
　　广告业务增速维持行业领先
　　我们预计公司2Q25实现广告收入24.1亿元，同比+18%。公司广告增速维持行业领先，我们认为公司将持续受益于小游戏、AI应用、短剧、电商等增量领域广告投放需求。此外，公司持续打通开屏、搜索、PC、OTT等多端触达场景，当前Ad load及ecpm仍有较大提升空间，我们预计2H25广告业务整体维持同比17%增长。
　　经营杠杆显现，经营利润率持续提升
　　公司经营杠杆持续显现，广告业务高增长带动边际效益提升，毛利率持续改善。此外，AI审核有望进一步降低公司内容审核人员成本。公司费用投入较为审慎，我们预计公司2Q25调整后经营利润为5亿元，对应调整后经营利润率6.8%。
　　盈利预测与估值
　　我们小幅下调公司25-27年收入预测1.2/1.5/2%至302.1/331.2/355.9亿元，主要反应新游发布节奏及高基数影响。我们上调公司25-27年调整后归母净利润4.6/18/21%至20.9/30.7/38.5亿元，主因效果广告占比持续提升叠加AI提效带动经营杠杆显现。受益于港股流动性向好，带动估值提升，采用25E分部PS估值法，合计目标市值为1117.4亿人民币，对应目标价37.1美元（汇率7.14，原目标价33美元，原汇率7.19），对应25EPS 3.7x（前值3.3x），维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，业务相关政策收紧风险。