核心观点
　　一季度经调整净利润再超预期。一季度实现调整净利润3.62亿元，同比扭亏；经调整净利率5.2%，同比大幅增加13.2pct，主要是成本和期间费用控制较好，背后是公司运营效率的持续提升和平台规模效应。
　　广告业务连续9个季度收入增速在20%附近。一季度日均用户时长108分钟创新高，adload和eCPM预计也有提升。分品类看，效果广告同比增速超30%；分行业看，游戏广告收入维持第一，家居家装、母婴宠物和AI产品增速领先。
　　《三谋》长青运营效果显著，后续更新较多。一季度游戏收入同比增长76%，4月《三谋》S7赛季首日的用户规模创年内新高。后续节点：1）5月31日开始S8赛季和游戏周年庆；2）年底推繁体中文版；3）多端化，包括小程序游戏等。
　　B站是稀缺的视频社区平台，拥有全球规模最大、质量最高的中文视频语料库之一，未来利用AI优化搜索效果、降低视频制作门槛、提升广告投放效率空间大。我们预计公司2025-2027年实现营收301.8亿、333.0亿、364.8亿元，同比增长12.5%、10.3%、9.5%；调整后归母净利润为20.8亿、31.9亿、40.5亿，同比扭亏、+53.4%、+26.8%。当前市值对应2025-2027年预计调后归母净利润的PE为27.6x、18.0x、14.2x，PS为1.9x、1.7x、1.6x。
　　事件
　　公司发布25年一季报。25年一季度实现收入70.03亿元，同比增长24%；经调整净利润3.62亿元，同比扭亏。
　　投资建议：一季度利润超预期，主要是成本和期间费用控制较好，公司运营效率提升。后续看点较多，包括5月底《三谋》大版本更新，下半年小程序和繁体中文版有增量，暑期Bilibili World活动等。我们预计公司2025-2027年实现营收301.8亿、333.0亿、364.8亿元，同比增长12.5%、10.3%、9.5%；调整后归母净利润为20.8亿、31.9亿、40.5亿，同比扭亏、+53.4%、+26.8%。当前市值对应2025-2027年预计调后归母净利润的PE为27.6x、18.0x、14.2x，PS为1.9x、1.7x、1.6x。
　　风险提示：游戏行业政策风险、出海战略失误风险、版号获取不及预期的风险、自研游戏项目ROI不及预期的风险、进口游戏版号审批风险、DAU增长不及预期的风险、DAU/MAU增长不及预期的风险、付费率降低的风险、毛利率提升不及预期的风险、降本增效不及预期的风险、减亏情况不及预期的风险、社区氛围恶化风险、内容监管风险、直播业务监管风险、广告业务增长不及预期、经济与消费环境恢复不及预期的风险、内容成本增长过快的风险、债务偿还风险。