公司公布25Q1业绩：收入70.03亿元，同比+23.6%，超VA 69.17亿元的预测；调整后归母净利润3.63亿元，超VA 2.59亿元的预测。收入和利润整体好于市场预期，主要系《三谋》递延收入逐步确认以及广告收入稳定增长，叠加经营杠杆显现，经营费用率同比下降。我们预计随着游戏和效果广告收入占比持续提升，公司利润有望加速兑现，维持“买入”评级。
　　春晚驱动用户活跃度高增，广告商业化能力持续提升
　　25Q1平台流量及用户粘性在春晚带动下进一步提升，日均使用时长历史新高达到108分钟，DAU达到1.07亿（yoy+4.6%），正式会员数量为2.64亿（yoy+12%），大会员数量2350万，其中80%以上选择年度或自动续费套餐。公司创作者生态蓬勃发展，百万以上粉丝创作者增长20%。平台商业化能力提升，25Q1广告收入19.98亿元（yoy+19.7%），基本符合VA 20.1亿元的预测。我们预计25年广告业务收入97.67亿元（yoy+19%）。
　　《三谋》流水企稳，关注周年庆和新游戏上线
　　公司25Q1实现游戏收入17.31亿元（VA预测16.94亿元），略超市场预期，同比增长76.1%。根据Sensor Tower的统计来看，S6赛季累计流水较S5环比上升6%（S5较S4环比下滑29%）。我们预计25H1延续高增长，6月份《三谋》周年庆活动以及下半年繁体海外版与小游戏发布有望部分弥补25H2高基数影响。全年来看，我们预计25年游戏业务收入68亿元（yoy+21%），VA一致预期为67.1亿元。
　　经营杠杆显现，盈利能力进一步释放
　　25Q1毛利率为36.3%（yoy+8pct），游戏和广告业务高增长带动下毛利率持续改善。公司经营杠杆逐渐显现，计入春晚投入的情况下25Q1销售费用率为16.7%（yoy-0.3pct），25Q1调整后经营利润为3.42亿（VA预期为2.2亿元）。考虑高毛利业务的占比提升，预计25年盈利弹性较为显著。我们预计25年调整后经营利润为18.68亿元。
　　盈利预测与估值
　　综合广告和游戏业务的结构性增长，我们预计公司25-27年收入为305.7/336.1/363.2亿元（原预测306.3/334.5/359.1亿元，调整幅度：-0.2%/0.5%/1.1%），调整后归母净利润为19.99/26/31.83亿元（原预测16.49/21.15/26.5亿元，调整幅度：21.2%/22.9%/20.1%）。公司业务较为多元，采用25E分部PS估值法，合计目标市值为1012.8亿人民币，对应目标价33美元（汇率为7.19，原目标价34.4美元），对应25EPS 3.3x（前值3.4x），维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，业务相关政策收紧风险。