1季度利润超预期。哔哩哔哩1Q25收入70亿元（人民币，下同），同比增24%，基本符合我们和市场预期。毛利率同/环比提升7.9/0.2个百分点至36%，持续受益于收入结构改善。经调整归母净利润3.6亿元，好于我们/市场预期的2.9/2.5亿元，部分得益于营销及研发费用管控。
　　 1季度亮点：1）春晚合作带动MAU环比净增2800万/同比+8%。2）《三谋》基于赛季运营持续贡献稳定流水，拉动游戏收入同比增76%。3）广告收入同比增20%，维持快于行业增速，仍受益于流量增长（总时长同比+7%），产品基建完善及AI技术应用促进广告主营销效率优化（eCPM/效果广告收入同比增10%+/30%+）。垂直行业方面，前五大广告主行业为游戏、网服、电商、数码家电、汽车，其中，游戏受益于小游戏及游戏直播间场景拓展；电商及数码家电仍受国补带动；网服中AI相关广告投放翻倍增长；其他行业中，食品饮料、母婴宠物等呈现高增长。
　　展望：我们预计2季度收入同比增19%，其中：1）游戏维持高增长（+59%），主要考虑受《三谋》5月31日周年庆及S8赛季重度更新带动，关注暑期小游戏及年末港澳台服上线。2）广告收入或同比增18%，持续受益于流量增长/产品及技术优化/更多跨场景广告库存释放。3）我们预计收入结构优化进一步带动毛利率优化并促进利润释放，预计2季度经调整运营利润5亿元，环比增47%。
　　估值：我们基本维持2025年收入及利润预期。基于可比文娱及游戏公司1倍2025年PEG，以及2025-27年经调整净利润复合增速34%，维持目标价至26美元/202港元，较现价有43%涨幅，维持买入。《三谋》港澳台版本及4-5款待上线新游或部分缓和下半年《三谋》高基数影响，我们持续看好公司优质中视频内容定位、用户价值提升及持续的场景拓展对用户和商业化拉动。风险：游戏流水表现不及预期，中视频竞争加剧。