近期B站游戏业务更新：1）5月22日，B站代理《赛马娘》手游国服《闪耀！优俊少女》进行约12小时的版本更新维护，并且恢复官网的客户端下载入口。更新版本后，游戏内文本和人物立绘、美术部分有明显调整，还开放了新养成剧本等新内容和纪念活动。我们预计该游戏有望在25H2为公司游戏业务带来增量。2）公司重点游戏《三国谋定天下》（简称《三谋》）小程序版本于5月29日上线测试，非攻略小程序，进入小程序后可以直接玩游戏，此次更新为该游戏多端化尝试。《三谋》S7赛季首日DAU创25年新高，S8赛季将于5月31日启动，通过诸葛亮武将加强、新地图与阵容玩法更新，叠加周年庆等线下活动联动，有望持续提升用户活跃度与社区讨论热度。3）后续游戏储备：25Q4公司将重点推进《三谋》海外繁体版上线，公司目前储备4-5款新游等待版号，包含海外IP、独立游戏等多品类，版号获取进度决定今明两年游戏业务增量节奏。
　　公司25Q1业绩：1）实现营收70.03亿元人民币（yoy+24%，vs彭博一致预期69.12亿元）；实现毛利润25.39亿元，对应毛利率36.3%（vs彭博一致预期36.1%），同比提升8pct，环比提升0.2pct；实现经调整净利润3.62亿元（vs彭博一致预期2.47亿），系公司费用控制良好。2）运营数据方面，MAU达3.68亿，DAU达1.07亿，用户使用时长达到了新高的108分钟，月均付费用户数达到了3200万的历史新高。3）分业务来看：移动游戏业务收入17.31亿元（yoy+76%），略超出市场预期，主要系《三谋》游戏表现稳定。广告业务收入19.98亿元（yoy+20%），分行业来看，游戏、网服、电商、数码家电等为收入主力品类，食品饮料、母婴宠物等品类增速亮眼，后续将重点深化与电商平台的合作，618大促将成为关键节点；分广告类型看，效果广告25Q1同比增长30%-40%，占比广告收入超50%，主要系流量增长、ad load提升以及ECPM同比超10%的效率提升。直播与增值业务收入28.07亿元（yoy+11%），充电计划25Q1收入增速高达200%。IP业务收入4.67亿（yoy-4%）。
　　AI技术已深度融入B站各业务环节：在内容审核方面实现100%AI覆盖，大幅提升审核效率；通过智能分析用户评论和弹幕，显著增强了对优质内容的识别能力；在游戏开发领域，AI技术使美术制作效率提升2-3倍，demo阶段的美术投入明显减少，有效降低了内容生产成本。B站计划25年底推出专为UP主服务的中长视频AI生成工具。
　　盈利预测、估值与评级：哔哩哔哩C端付费挖掘空间较大，关注游戏产品上线以及广告业务商业化进展。考虑公司持续加强成本费用管控，内容、员工、服务器等成本绝对值保持稳定，研发与管理费用将保持稳定，上修25-26年经调整净利润预测至21.5/35.1亿元（较上次预测+27%/+11%），新增27年经调整净利润预测46.5亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：游戏长线运营不佳，广告商业化不及预期，行业竞争加剧。