3Q25业绩前瞻：1）我们预计公司3Q25营收为76.5亿元人民币（yoy+4.7%），分业务来看，预计游戏\VAS\广告\电商四大业务收入分别为15.2亿元（yoy-16.5%）、31.2亿元（yoy+10.5%）、25.2亿元（yoy+20%）、4.9亿元（yoy-14%）。2）我们预计3Q25实现毛利润28.1亿元，对应毛利率36.8%；预计实现经调整净利润6.6亿元，对应经调整净利润率8.7%。
　　游戏业务更新：1）逃离鸭科夫：B站自研的搜打撤单机PVE游戏《逃离鸭科夫》于10月16日全球发售，PC平台六大渠道同步上线，国区售价为58元，首发期间提供88折优惠。开售仅3天销量突破50万份，在线玩家峰值超22万人，保持上升趋势。根据官方最新发布的消息，截至10月22日晚该产品销量已突破100万份，在Steam收获8465篇评价，其中96%为好评，达到“好评如潮”。我们预计该产品最终销量有望超300万份，对应约超1.5亿元营收。2）嘟嘟脸恶作剧：10月9日B站代理发行的国际服正式上线，根据点点数据，上线3天国际服总流水预估在402万左右，其中日本、中国台湾、美国分别占比57.64%、23.18%、7.24%。该游戏题材为可爱恶搞风格，核心玩法为养成RPG，目标用户为二次元及休闲向玩家；后续围绕开服活动与版本更新推进运营。3）三国百将牌：B站发行团队继投资《三谋》后立项的第二款三国游戏。其玩法与传统斗地主游戏相似，但更倾向策略型对局，保留短平快特点并融入英雄技能玩法要素，目标用户为三国IP玩家及年轻用户。上线时间方面，首曝阶段已邀请B站头部UP主参与试玩，首次测试延期至10月30日开启，预期26年初上线；该游戏偏向大DAU类型，初期需重点关注用户起量情况。
　　公司持续推进AI产品功能。1）UP主创作与用户体验方面：B站已上线AI翻译功能，支持英文视频翻译和音色匹配，能转换UP主音色触达更多用户，助于增强用户粘性和活跃度。B站内测AI视频工具“花生AI”，据UP主们的初步体验反馈，只需准备文案或口播音频，便能迅速生成视频。2）广告商业化方面：B站已推出将AI能力植入广告投放全链路的产品集合，致力于帮助广告主提升创意效率与广告投放效果，包括AI生成标题&封面、创意AI智能衍生、审核驳回素材AI自动修改等。
　　盈利预测、估值与评级：哔哩哔哩C端付费挖掘空间较大，公司自研《逃离鸭科夫》超预期有望贡献增量收入，关注《三国百将牌》上线进展、AI产品更新及广告业务商业化进展。考虑公司持续加强成本费用管控，内容、员工、服务器等成本绝对值保持稳定，研发与管理费用将保持稳定，小幅上修25-27年经调整净利润预测至24.4/37.7/ 48.3亿元（较上次预测+14%/+7%/+4%）。维持“增持”评级。
　　风险提示：游戏长线运营不佳，广告商业化不及预期，行业竞争加剧。