核心观点
　　1、AI有望对B站带来重估，哔哩哔哩是国内中视频社区龙头，拥有全球规模最大、质量最高的中文视频语料库之一
　　1）AI赋能内容创作，UP主数量增长可期：目前B站月均活跃UP主数量超400万，在月活中的占比仅1%。随着Sora等视频工具教育用户使用AI视频工具，成为创作者的门槛进一步降低，我们认为B站中长期的活跃创作者数量、用户与时长都有进一步增长的空间（Sora App发布初期的创作者占比30%）。B站近期测试AI视频创作平台花生AI，从UP主反馈看，可利用文案或口播音频3分钟生成成片。
　　2）AI应用于B站各内容场景，提升用户时长与规模。AI全景搜索将视频解构为图片+文本片段，提升搜索准确度。目前B站的用户搜索心智强，用户搜索渗透率达53%。AI译播将在下半年覆盖所有10万粉以上UP主，字幕、声音、嘴型均能替换为外语。AI评论挖掘社区优质稿件，在平台播放量中占比8%，较年初提升超5pct。
　　3）AI对B站广告的提升也值得期待。目前AI自动投放的渗透率20%，目标是25年底渗透率超50%，1H26还将启动AI广告Agent的白名单测试（全自动化素材/预算/账户管理）。千人千面的广告内容布局也逐季度落地，3Q25上线AI个性化标题（驱动搜索广告CPM+50%），4Q25上线AI定向封面，1H26上线AI混剪视频，广告创意数量提升千倍。
　　2、看好游戏业务增量。《三国百将牌》10月份第一轮测试在即，预计明年年初上线。聚焦3分钟一局的休闲竞技（卡牌+皮肤变现），易上手、节奏紧、付费轻，既满足《三谋》用户的碎片化需求，也能拓展更多年轻的三国爱好者和普通用户，目标3年打造B站最大DAU游戏。此外还有两款休闲游戏《逃离鸭科夫》和《嘟嘟脸恶作剧》预计四季度到明年上线。
　　我们预计公司25-27年调整后归母净利润23.3亿、33.3亿、42.3亿，同比扭亏、+43.0%、+27.2%，10月10日收盘价对应PE为37.7x、26.3x、20.7x。公司进入利润率上行阶段，考虑费用成本相对刚性以及游戏单品有爆发可能，明年利润存在向上弹性。
　　投资建议：B站25年以来加速AI布局，已覆盖内容创作、用户体验和广告等多个场景，近期内测AI视频创作平台花生AI，可利用文案或口播音频3分钟生成成片；四季度有AI定向封面上线、AI程序化标题测试、AI自动投放渗透率提升等；明年上半年有AI广告Agent小范围测试、个性化混剪视频测试等。主业方面，看好游戏业务的增量《三国百将牌》10月份第一轮测试在即，5分钟休闲竞技（卡牌+皮肤变现），承接三谋长草玩家，目标3年打造B站最大DAU游戏。
　　我们预计公司25-27年调整后归母净利润23.3亿、33.3亿、42.3亿，同比扭亏、+43.0%、+27.2%，10月10日收盘价对应PE为37.7x、26.3x、20.7x。公司进入利润率上行阶段，考虑费用成本相对刚性以及游戏单品有爆发可能，明年利润存在向上弹性。
　　风险提示：游戏行业政策风险、出海战略失误风险、版号获取不及预期的风险、自研游戏项目ROI不及预期的风险、进口游戏版号审批风险、DAU增长不及预期的风险、DAU/MAU增长不及预期的风险、付费率降低的风险、毛利率提升不及预期的风险、降本增效不及预期的风险、减亏情况不及预期的风险、社区氛围恶化风险、内容监管风险、直播业务监管风险、广告业务增长不及预期、经济与消费环境恢复不及预期的风险、内容成本增长过快的风险、债务偿还风险。