核心观点
　　三季度公司实现营收52.1亿元，环比微降0.2%，同比增长19.1%；Non-GAAP净利润为15.1亿元，环比/同比-18.4%/-17.4%。放款量方面，三季度新增贷款发放额832.8亿元，环比/同比-1.6%/+1.0%；其中轻资本模式放款额为347.6亿元，环比/同比-0.8%/-23.4%，占比为41.7%。贷款余额约为1381.1亿元，环比/同比-1.4%/+8.1%；其中轻资产业务余额约为664.4亿元，占比48.1%。融资成本方面，前三季度累计发行ABS近189亿元，综合资金成本保持在历史低位。
　　事件
　　2025年11月19日，奇富科技公布3Q25业绩。3Q25，公司实现营收52.1亿元，环比-0.2%/同比+19.1%；Non-GAAP净利润为15.1亿元，环比-18.4%/同比-17.4%。Non-GAAPEPADS为11.36元。
　　简评
　　获客方面，用户规模稳健增长，三大核心指标均实现双位数增长。截至3Q25，公司累计注册用户数达2.837亿，同比增长11.6%；累计授信用户数6210万，同比增长12.5%；累计借款用户数3810万，同比增长15.1%。为获取更有效的潜在客户，公司进一步增加了在嵌入式金融渠道和信息流广告上的营销资源投入。嵌入式金融渠道Q3新增7家战略合作伙伴，新增授信用户数环比增长13%，贷款量环比增长11%。
　　放款量方面，业务结构持续调整，轻资产模式占比下降。3Q25新增放款额832.8亿元，环比/同比-1.6%/+1.0%。其中，轻资本模式下的放款额为347.6亿元，同比下降23.4%，占比为41.7%（2Q25:41.4%）。截至季末，在贷余额为1381.1亿元，环比下降1.4%；其中轻资产业务余额占比约为48%。为适应行业动态变化和新的运营环境，公司主动对业务结构进行调整。Q3促成/发放贷款的平均IRR为20.9%（2Q25：21.4%），预计未来因新规落地可能进一步小幅下降，新规影响需时间消化，公司或将采取更谨慎的贷款发放策略。
　　风险管理方面，主动收紧风控标准，但宏观压力下风险指标有所波动。公司面对宏观经济不确定性及监管变化，于季度中期主动收紧了风控标准。受高定价客群流动性趋紧等因素影响，大盘风险水平有所波动。3Q25，主要先行指标中，首日逾期率约为5.5%（2Q25：5.1%）；30天回收率约为85.7%（2Q25：87.3%）。90天+逾期率上升至2.09%（2Q25：1.97%）。3Q25，新增风险贷款拨备约25.8亿元（2Q25：25亿元），拨备覆盖率维持在613%的历史高位。虽然11月新增资产早期风险企稳好转，11月存量资产逾期率与10月基本持平，但我们预计未来几个月整体风险水平将继续波动，直至贷款结构出现转变。
　　融资成本方面，ABS发行规模显著增长，综合成本保持低位。截至3Q25，合作的金融机构数量增至167家。3Q25公司ABS发行量为45亿元，同比增长29%；前三季度累计发行ABS近189亿元，较去年同期增长超40%。得益于ABS发行成本的降低，公司整体资金成本仍保持在历史低位，延续了近年来融资成本持续优化的趋势。十月助贷新规落地后，消费金融行业资金供给收缩，叠加三季度以来行业风险上升趋势，我们认为Q4乃至2026年行业整体仍需要以风控为首要任务，应对逐渐收紧的政策，解决资金流动性问题。
　　股份回购计划更新，持续为股东创造回报。根据2025年股份回购计划，公司获授权回购总价值不超过4.5亿美元的股份。截至2025年11月18日，公司已在公开市场使用约2.81亿美元回购约730万股ADS，每股ADS的平均价格为38.7美元。截止目前，2025年4.5亿美元回购计划剩余约1.7亿美元额度。
　　盈利预测与估值
　　短期来看，消费金融行业风险门槛提升，尾部客群信贷服务可得性减弱，ICE业务及季度总放款量将受影响，定价调整导致费率可能下降。长期来看，行业竞争环境更可持续健康，高定价细分市场玩家减少，公司有望获得更多市场份额。2026年预计轻重资产结构将在50%左右波动，根据市场风险、定价和资金来源灵活调整。
　　我们在剔除RMSaaS后的新口径下，预计4Q25公司信贷放款额约为667.2亿元，环比下降19.9%；Non-GAAP净利润为10.8亿元，环比下降28.5%。全年来看，预计2025-2026年公司营业收入分别为196/170亿元，对应同比增速分别为14%/-13%；Non-GAAP净利润分别为64/47亿元，对应同比增速分别为-1%/-26%。截至11月18日收盘，公司估值约为33.24亿美元，对应PE估值分别约为3.70倍、5.00倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　监管政策趋严：互联网消费金融平台已经处于“常态化”的严监管环境。监管政策已经从监管评级、贷款对象管理、利率等多方面进行严格规范。随着个人征信数据入市、互联网技术创新等新领域变化，监管可能会进一步规范平台企业的业务拓展，影响存量利润，因此不排除监管政策趋严的风险。
　　资产质量风险：基础资产风险主要包括宏观政策和经济运行状况对基础资产风险的影响。在经济下行时，借款人可能因偿还能力变弱而未按时、足额履行或者不还本付息。另外，宏观经济环境的波动可能影响消费金融资产的稳定性，导致存量消费金融资产的坏账率提升，增加拨备核销不良贷款的压力。
　　市场竞争加剧：随着消费信贷市场增速放缓，互联网消