投资要点
　　我们看好公司云业务的成长性、即时零售为中国电商业务带来增量空间。
　　智能云业务收入增速超预期，且预期景气度将进一步提升。
　　我们预测FY26Q2智能云业务收入为382亿元，yoy29%，EBITAMargin为9.5%，同环比微增。
　　1）我们看好AI产业大趋势，吴泳铭在阿里云栖大会表示，公司正在积极推进3年3800亿的AI基础设施建设计划，并将会持续追加更大的投入；2032年阿里云数据中心的能耗规模相比于2022年将提升10倍。
　　2）长期我们看好阿里云全栈能力、行业know how积累和规模领先带来的竞争优势，其长期利润率大幅提升的确定性高。参考谷歌云随着业务规模的增长，其OPM从2022年的-11%，跃升至2024年的14%。
　　阿里巴巴中国电商集团处于高投入期，但是未来预计整体投入会边际下降。
　　我们预测FY26Q2阿里中国电商业务收入为1269亿元，yoy11.6%；EBITAMargin为6.8%，同环比大幅下降，系3季度即时零售大幅投入所致。公司用餐饮外卖带来高频订单密度的同时完善履约体系,核心看中的是其带来活跃用户、成交频次进而对传统电商业务的协同，以及未来即时商品零售电商的市场空间。此外，饿了么和高德双线作战布局到店业务，也为公司电商业务带来新的想象空间。
　　盈利预测与估值
　　因公司在即时零售业务投入较大，我们调整了公司盈利预测，预计公司FY2026-2028的收入为10675.39、11735.49、12876.74亿元，同比增速为7.1%、9.9%、9.7%；归属于普通股东的经调整净利润为1260.06、1729.85、2234.85亿元，同比增速为-20.2%、37.3%和29.2%。我们采用分部估值法对公司进行估值，考虑到FY26的投入力度不具备可持续性，我们对公司FY2027年经调整净利润给予12倍PE，对FY2027年云业务收入给予7倍PS，按照8%预期收益率折算至FY26年，对应目标价为181.56港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　即时零售价格战加剧；宏观经济及政策风险。