核心观点:
　　财务指标前瞻：我们预计阿里巴巴FY2026Q2（对应自然年2025Q3）实现总营收2,446亿元（YoY+3%，QoQ-1%），经调整EBITA同比下降83%至68亿元，经调整EBITA margin为2.8%，主因即时零售业务投入加码；中国电商集团（新口径，中国电商+即时零售+中国批发业务）预计营收1310亿元（YoY+16%），中国电商集团（新口径）经调整EBITA margin为7%；阿里国际数字商业集团预计营收365亿元（YoY+15%，QoQ+5%），阿里国际数字商业集团经调整EBITA margin为-0.1%；云智能集团预计营收385亿元（YoY+30%，QoQ+15%），云智能集团经调整EBITAmargin为9%。
　　中国电商集团：核心电商基本面稳健，关注即时零售后续投入和协同潜力释放节奏。我们预计FY2026Q2中国电商集团总营收同比增长16%，主要得益于核心电商的客户管理（CMR）收入稳健增长（预计同比增）长和10闪%购业务的增量收入贡献，其中CMR收入增长则预计受益于淘天GMV的稳健增长（预计同比增长6%）和货币化率的持续提升（①平台自2024年9月1日起，开始基于确收GMV收取千六基础软件服务费；②AI驱动的全平台营销工具“全站推广”商家渗透率稳步提升；③管理层预计淘宝闪购带来的用户频次增长能驱动电商CMR后续几个季度保持较高速增长，持续释放协同潜力，预计能部分抵销后续千六基础软件服务费低基数利好消失的影响）。我们预计FY2026Q2中国电商集团经调整EBITA同比下降80%至90亿元，主要由于即时零售投入加码拖累利润（我们预计FY2026Q2单均亏损5.3元），预计核心电商经调整EBITA同比增长3%。结合管理层FY2026Q1公司财报电话会上的表态（预计短期内会缩窄即时零售单均亏损50%），我们预计即时零售在FY2026Q2季度投入见顶，中长期来看电商业务利润水平有望迎来修复。
　　云智能集团：AI相关需求强劲，对未来收入增长保持乐观。我们预计FY2026Q2云智能集团营收同比增长30%至385亿元，结合公司管理层在2025年云栖大会上表态正在积极推进3年3800亿元的AI基础设施建设计划、并将会持续追加更大的投入，我们预计未来几个季度阿里云收入增速有望延续向上态势。我们预计FY2026Q2云智能经调整EBITA为34亿元、经调整EBITAmargin为9%，主要由于公司目标是在中国市场获得超越平均市场增速表现，继续扩大市场份额，现阶段优先级是获取更多用户应用场景而非提升毛利率。
　　国际数字商业集团及所有其他业务：1）国际业务注重经营效率提升，长期盈利路径清晰：我们预计阿里国际数字商业集团FY2026Q2整体营收同比增长15%至365亿元，预计经调整EBITA为-0.26亿元，经调整EBITA margin为-0.1%；2 ）我们预计所有其他业务FY2026Q2整体经调整EBITA为-50亿元，环比亏损明显扩大（FY2026Q1经调整EBITA为-14亿元），主要考虑到模型训练和AI原生应用（如高德、钉钉等）的算力投入以及高德/盒马在即时零售方向的投入，我们预计短期持续投入或造成一定利润扰动。
　　盈利预测和投资评级：看好云业务增长、传统电商的稳健增长以及国际电商业务的持续减亏，但考虑到即时零售业务持续投入以及其他业务积极AI探索下的短期利润扰动，我们下修盈利预测，我们预计公司FY2026-2028财年营收分别为10,399/11,533/12,643亿元，归母净利润分别为993/1,323/1,673亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,053/1,434/1,739亿元，对应摊薄EPS为5.1/6.8/8.7元，对应P/E为29.6x/22.2x/17.6x，对应Non-GAAPP/E为27.6x/20.3x/16.7x；根据SOTP估值法，我们给予2026财年阿里巴巴合计目标市值34,432亿元，对应目标价180元人民币/196港元（汇率参考2025年10月10日实时汇率1港元=0.915元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险；业绩前瞻预测仅供参考。