核心观点
　　FY2Q2026前瞻：中国电商集团方面，预计本季度收入增速约为11.55%，其中CMR增速约为10.04%，主要受益于闪购带动的交叉销售，以及AI等多重因素对广告效率的优化等。利润端，预计本季度调整后EBITA同比下降72.58%至122.11亿元，主要受闪购投入的拖累，预计本季度闪购亏损约350亿元，扣除闪购的电商业务EBITA同比正增长。云智能集团方面，预计本季度收入增速约30%，经调EBITA margin约9%，同比基本持平，CapEx预计保持较高水平。目前阿里正积极推进3800亿的AI基础设施建设，并计划追加更大的投入，为迎接ASI时代的到来，对比2022年GenAI的元年，到2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将提升10倍，这意味着阿里云算力投入将指数级提升。
　　摘要
　　FY2Q2026前瞻：我们预计公司2QFY26收入同比增长2.27%至2418.67亿元，调整后EBITA同比下降77.30%至92.07亿元，对应利润率为3.81%。
　　中国电商集团方面，预计本季度收入增速约为11.55%，其中CMR增速约为10.04%，继续高于GMV增速，主要受益于闪购带动的交叉销售，以及AI等多重因素对广告效率的优化等。利润端，预计本季度调整后EBITA同比下降72.58%至122.11亿元，主要受闪购投入的拖累，预计本季度闪购亏损约350亿元，扣除闪购的电商业务EBITA同比正增长。自然年三季度闪购重心在提单量，四季度重心在降亏损以及到店业务拓展，短期关注国庆前后高德App进一步改版。闪购投入对传统电商业务有协同拉动，或可成为品牌广告平替，考虑LTV价值的ROI或许可观，未来CMR增速中枢改善还要仰仗AI能力优化广告效率及CPC/CPM单价提升。
　　云智能集团方面，预计本季度收入增速约30%，经调EBITA margin约9%，同比基本持平，CapEx预计保持较高水平。2025云栖大会9月24日在杭州举行，阿里巴巴正式推出其迄今为止规模最大、能力最强的模型Qwen3-Max。吴泳铭表示目前阿里正积极推进3800亿的AI基础设施建设，并计划追加更大的投入，为迎接ASI时代的到来，对比2022年GenAI的元年，到2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将提升10倍，这意味着阿里云算力投入将指数级提升。此外，近期阿里端侧AI叙事重启，长期看，阿里与荣耀、苹果或其他手机厂商的合作有望为淘系整合新的端侧流量入口，未来淘系超级应用访问深度有望向合作厂商的手机/其他端侧硬件放开，从而进一步赋能主业。短期关注阿里与苹果合作的落地，或不早于四季度末。
　　盈利预测和估值：预计FY2026-2027阿里巴巴的收入增速分别为3.30%和11.11%，Non-GAAP净利润分别为1217.30亿元和1626.09亿元，同比增速分别为-23.02%和33.58%。采用分部估值法，对应中国电商集团、云智能集团每ADS估值分别为145.67美元和71.04美元，目标价为216.72美元/ADS，对应港股210.76港币/股。
　　风险提示：闪购减亏低预期，闪购单量和市占低预期，闪购用户留存低预期，闪购交叉销售ROI低预期；资本开支低于预期；云业务收入增长低预期，利润率提升低预期，AI收入占比低预期；美国对华芯片制裁影响公司云业务增长；主业复苏节奏低预期，宏观经济及社零增长疲弱，CMR增长低预期，国内电商市场份额超预期下行；海外电商市场竞争激烈，AIDC亏损超预期；海外关税政策调整影响AIDC增速；行业监管风险；蚂蚁集团金控牌照落地进度低于预期；美联储降息进程低预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险