我们认为阿里正站在人工智能新征程的起点，阿里云定位全栈人工智能服务商，收入加速增长具备确定性，中长期利润率有较大提升空间。我们看好公司的大模型+云计算+自研芯片布局，同时AI赋能其他业务的效果逐步显现。
　　2025云栖大会上CEO吴泳铭表示，阿里正推进未来3年3,800亿元（人民币，下同）资本开支，并计划追加更大规模投入，终极目标是实现超级人工智能ASI。阿里目前正构建云计算+AI大模型+自研芯片布局，其中云计算业务规模全球第四/亚洲第一（Gartner数据）；Qwen是全球第一梯队开源模型，下载量超6亿，衍生模型数量超17万（2025云栖大会披露数据）；自研高性能AI芯片有阶段性进展。
　　公司认为大模型是下一代操作系统，AICloud是下一代计算机，阿里云定位升级为全栈人工智能服务商。过去3个季度，阿里云收入分别同比增13%、18%、26%，管理层在2025年6月季度业绩电话会上指引未来几个季度云智能收入增速持续加速。我们认为阿里云收入加速增长的趋势确定性较高，核心驱动来自推理需求的强劲增长，目前超50%的中国大模型运行在阿里云，阿里云将优先受益于行业整体推理及后训练需求的爆发式增长。我们对比分析海外云服务商的业务布局和财务表现，我们认为阿里云的规模效应将会逐步显现，利润率尚有较大提升空间。
　　国内电商与即时零售的融合显现。2025年8月，淘宝+饿了么即时零售月活跃买家数达3亿（较4月增2倍）。闪购对电商主业的协同在于增长及用户粘性，带动客户管理（CMR）收入增长，我们预计FY2026ECMR同比增9.8%，较FY2025的6%加速。我们认为电商与即时零售的边界将逐渐模糊，即时零售的用户心智获取是当前补贴及竞争重点，中长期竞争看供给能力、生态健康、商业化效率等。
　　注：本文内容摘自我们2025年9月25日发布的深度报告（50页）《阿里巴巴（9988.HKBABA.US）：AI叙事强劲，业绩及估值仍有上调潜力20250925》。
　　风险提示
　　我们认为，潜在风险主要包括：
　　1）宏观疲弱影响消费意愿；国内电商竞争持续激烈，若用户心智流失，影响市场份额和收入利润表现。
　　2）即时零售亏损大于预期；即时零售对主站的流量提振及协同不及预期。
　　3）大模型技术迭代迅速；云智能集团收入增速不及预期；云智能长期利润空间提升不及预期。
　　4）全球贸易政策变动或影响国际数字商业的业务拓展。