9月理财规模季节性下降。我们测算，截至2025年9月末，理财规模合计31.9万亿元，较上年末增加2.0万亿元，较上月末下降1.0万亿元。2025年9月理财规模下降1.0万亿，2021-2024年的9月份理财规模平均下降0.82万亿，与季节性规律接近。尽管三季度股市大幅上涨，但2025年三季度理财规模合计增量达1.25万亿，高于2022-2024年的同期增量。
　　9月理财公司纯固收理财平均当月年化收益率小幅下降。2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2025年9月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.70%，平均业绩比较基准下限为2.20%。低利率时代，存款利率及债券收益率较低，理财公司新发理财产品平均业绩比较基准下限可能走向2.0%。截至10月12日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率1.30%，货币基金平均7日年化收益率为1.12%。尽管9月债市调整，但9月理财公司纯固收类理财产品平均当月年化收益率1.97%，较上月小幅下降。
　　近两年银行计息负债成本率下行较快。从单季度来看，A股上市银行整体25Q2计息负债成本率1.72%，季度环比下降8BP，较高点23Q4下降了45BP。随着过去数年存款利率多次下调逐步传导至存量存款，累积效应之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将降至1.65%以下。未来五年，我们预计商业银行负债成本逐年下行，将支撑债券收益率震荡下行。
　　Q4债市或有一波行情。截至9月底，10Y国债收益率接近1.8%，且政府债券利息收入免企业所得税，而A股上市银行整体25Q4计息负债成本率预计1.63%左右，10Y政府债券对于银行自营或已具有不错的配置价值。考虑到未来几年计息负债成本或将进一步下降，银行自营当前配置10Y政府债券的利差未来或将有所扩大。我们建议商业银行自营抓住债市调整的时间窗口大幅加大政府债券的配置力度。10月美联储或进一步降息25BP，中美利差倒挂缓解，有望打开中国货币政策进一步宽松空间。此外，信贷需求持续偏弱，经济数据可能承压，未来半年降准降息仍然可期，我们预判，年底10Y国债收益率或重回1.65%左右。
　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大幅走强，年金等机构资金或继续从债市流向股市，对债市有冲击等。