投资要点：
　　股市跷跷板效应叠加公募基金监管规则冲击，使银行二永债在短期内呈现超调特征。三季度股市表现强势，使得部分投资者预期经济可能复苏，同时年金等机构资金大幅加仓股票，使得部分机构资金从债市流向股市，债市走势偏离基本面；9月初，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿触发机构行为变化，该政策拟提高短期赎回费，促使银行自营、理财等机构为规避未来潜在的交易成本上升，进行预防性赎回。为应对赎回压力，债券投资基金经理被迫卖出资产，而流动性较好的银行二级资本债和永续债成为重要卖出对象，导致其价格下跌、利差走阔。8月中下旬以来，以5年期AAA-级二级资本债为代表的品种，其信用利差（减国债）已从约43BP抬升约20个基点至9月25日的63.92BP，达到自2025年以来最高值。
　　各期限、各评级商业银行二永债信用利差均呈现波动上行态势，但低评级、长久期品种所受冲击较为显著。具体来看，截至2025/09/25，高评级债券展现出较强的抗跌性，其中AAA-级1年期二级资本债利差从8月中旬的31BP上升至9月末的约42BP，波动相对平缓；而中低评级债券则承受了较大压力，同期AA级5年期二级资本债利差从约62BP大幅走阔至近89BP。1年期AAA-永续债利差从8月中旬的33BP上升至9月末的44BP，而同期5年期AA级永续债利差从约65BP大幅走阔至近93BP。
　　在此轮调整中，二永债调整幅度高于同评级同剩余期限企业债，受债基赎回影响较大。从利差数据来看，AAA-级5年期企业债与二级资本债的利差从年初的正向水平降至2025/09/25的约-10BP，而同期AA+级5年期企业债与二级资本债的利差也降至约-10BP；AAA-级5年期企业债与永续债的利差从年初的正向水平降至2025/09/25的约-24BP，而同期AA+级5年期企业债与永续债的利差也降至约-18BP；且整个三季度大部分时间各期限企业债与二永债利差普遍呈现负值且波动剧烈。这一数据佐证了在有赎回时，债基可能会优先卖出流动性较好的债券以快速变现。
　　当前，银行二永债配置价值突出。基于银行二永债利差（减国债）自8月中下旬以来已有较大幅度抬升，我们建议当前优先配置剩余期限1-3年以内的AAA-及以上评级国有大行及全国性股份行二永债；待后续债市情绪企稳后，可逐步增配部分优质城商行发行的3-5年期AA+品种以博取资本利得。同时高度警惕并规避风险较高区域：央行发布的《中国金融稳定报告-2021》显示辽宁、甘肃、内蒙古、河南、山西、吉林、黑龙江等省份高风险机构数量较多。1）基于既定的筛选标准（剩余期限1-3年、到期收益率≥2.00%、主体评级AAA-及以上），我们聚焦于资本充足的国有大行及全国性股份行，并在区域维度上规避潜在风险，建议关注23浙商银行二级资本债01及23建行永续债02等资本债投资机会。2）为进一步构建收益与风险的优化组合，我们基于期限（3-5年）、收益率（≥2.5%）与评级（AA+）等维度进行筛选，聚焦于城商行，并在区域维度上规避潜在风险，建议关注25北部湾银行二级资本债01、25北部湾银行永续债01、25桂林银行永续债02等资本债投资机会。
　　风险提示：流动性风险、宏观经济超预期下滑风险、监管政策变化风险