下半年经济下行压力或加大。7月以来，经济核心指标走弱，经济下行压力或上升。前8个月，固定资产投资（不含农户）增速仅0.5%，较前7个月下降1.1个百分点；8月份以人民币计价的出口总值同比增速4.8%，较7月下滑3.2个百分点；8月份社会消费品零售总额同比增速3.4%，较7月下降0.3个百分点。此外，8月份新增贷款同比明显少增，社融增速环比回落；8月CPI同比增速-0.4%，PPI同比增速-2.9%，物价增长低迷。
　　房价持续下跌，或需大幅下调房贷利率，以促进房价止跌回稳。从冰山指数来看，全国100个城市平均房价高点下来的跌幅已超过33%，一线城市平均跌幅已达29.5%。目前房价尚未止跌，仍在持续下跌，不少房子净值低于按揭贷款余额，叠加失业压力，银行体系按揭贷款不良风险正在上升。从25H1个人住房贷款合计余额26万亿的部分上市银行股整体来看，2022年以来个人住房贷款的不良率显著上升，25H1已升至0.77%，房价大跌的影响或还没完全显现。另外，虽然2025年股市大涨，但房屋在居民财富中的占比较高，房价大跌可能使得居民财富继续缩水。此外，房价下跌加剧地方政府财政压力。2024年全国土地出让金收入3.72万亿元，较2020年下降4.42万亿元，降幅达54.3%。由于房价仍在下跌，土地出让收入或继续下跌。2022年以来，个人住房贷款增长停滞，25Q2个人住房贷款下降了1600亿，个人住房贷款负增长或将延续。2025年6月份新发放个人住房贷款平均利率3.06%，显著高于一线城市不到2%的平均租金回报率，或需逐步推动按揭贷款利率降至2.5%以下，以实现房价止跌回稳。
　　市场利率显著高于一般存款利率，加剧了银行体系的一般存款压力。央行公开市场7天逆回购利率作为政策利率，LPR与之挂钩，由于央行过于重视商业银行净息差，使得政策利率下调较为谨慎。但OMO利率居高不下，使得DR007持续显著高于银行普通1Y定期存款挂牌利率，形成了“一般存款-资金利率”的套利空间，造成了银行一般存款流向非银同业存款的压力（个人等持续流向货币基金等广义基金，广义基金投资同业存款）。我们认为，当前有必要适度下调政策利率，以进一步压低资金利率，进而降低银行负债成本。此外，日本商业银行2021年净息差仅0.54%，尚能生存，中国商业银行2Q25净息差1.42%，显著高于日本，净息差或仍有下降空间。商业银行或应做大中收及降低信用成本来应对净息差走低。
　　四季度政策利率降息的可能性上升。随着经济下行压力加大，美联储降息，国内降息条件或已经基本具备。2022-2024年货币政策定调均为稳健的，但央行7天逆回购利率降幅分别为20BP、20BP和30BP，2025年货币政策定调为适度宽松，但央行7天逆回购利率降幅截至目前仅10BP，后续或需要进一步下调政策利率。由于信贷需求低迷，优质企业新发放贷款利率大幅低于LPR，2025年6月利率低于LPR的新发放贷款比例达46%，LPR需要向最优客户贷款利率靠拢。银行负债成本显著下行也为LPR下调提供了支撑。我们认为，四季度适时下调政策利率10BP的可能性较高，5年期以上LPR或需要下调20BP，并同步下调贷款利率指导下限，以更好地支撑经济增长。
　　当前，我们阶段性明确看多债市。近一个季度，债市走势显著偏离了经济基本面，债市的短期压制主要是股市（风险偏好）。随着年金等机构资金股票投资比例升至高位，股市对债市的实质影响或逐步减弱。截至8月底，10Y国债收益率接近1.8%，且政府债券利息收入免企业所得税，而A股上市银行整体25Q4计息负债成本率预计降至1.65%以下，10Y政府债券对于银行自营或有不错的配置价值。考虑到未来几年计息负债成本或将进一步下降，银行自营当前配置10Y政府债券的利差未来或将有所扩大。我们建议商业银行自营抓住债市调整的时间窗口大幅加大政府债券的配置力度。9月美联储降息25BP，年内或再降息50BP，有望打开中国货币政策进一步宽松空间。此外，信贷需求持续偏弱，经济下行压力加大，未来半年国内降准降息仍然可期，10Y国债收益率或重回1.65%左右。
　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大幅走强，年金等机构资金或继续从债市流向股市，对债市有冲击等。