2025年8月超长信用债供给减少，静态票息回归提升超长信用债性价比。8月超长信用债发行节奏有所放缓，8月合计发行7Y及以上超长信用债（含权债以行权期限为准）450.7亿元，为2025年1-8月单月发行规模最小的月份。从一级供给结构上来看，8月所发行超长信用债中超过半数选择发行10年期，发行期限超过10年的数量占比较少。8月份利率上行带动超长信用债调整，8月新发超长债收益率大多较发行时票面利率有所上行。截至9/9，8月新发超长信用债有136亿元中债行权估值落在2.2-2.4%范围内，有216亿元中债行权估值落在2.4-2.6%范围内，超长信用债静态票息回归到值得关注的区间。
　　超长信用债成交热度下降，主动买盘不足。二级成交方面，8月份城投债、产业债的成交笔数较7月出现明显下滑，8月城投债单日成交笔数大多不足20笔，产业债单日成交笔数大多不足100笔；9/1-9/9，银行资本债单日成交笔数均不足100笔，较7月下旬峰值也有明显下滑，市场对长信用的交易情绪显著下降。8/1-9/9期间，城投债、产业债和银行资本债的TKN笔数占比多日降至40%以下，成交笔数下降的同时主动买盘情绪较7月份也明显退坡。截至9/9，城投债、产业债和银行资本债的单日成交TKN占比分别为45%、27%、36%，分别位于7/1以来的20%、0%、8%历史分位。
　　低估值成交笔数占比和偏离幅度也同样反映出市场对于超长信用债的低迷情绪。截至9/9，城投债、产业债和银行资本债的低估值成交笔数占比分别为30%、13%、0%，平均偏离幅度分别为1.77BP、1.80BP、1.78BP（正数为高估值成交偏离幅度），超长信用债面临一定的二级市场抛压。虽然高估值偏离幅度较8月中下旬的高点有所收敛，但近期成交仍以高估值成交为主，超长期信用债的主动买盘情绪难言修复。
　　 8月以来保险和理财持续增配超长信用债，但债基抛压掣肘行情演绎。7月下旬以来，保险和理财对超长信用债的净买入量持续下降，配置节奏趋缓，但仍保持“每调买入”的配置思路，8月份保险和理财分别净买入7年及以上超长信用债182.1亿元和116.2亿元，其中保险净买入7-10Y信用债110.2亿元，理财净买入>30Y信用债95.9亿元，对于期限结构的偏好有所区别；9/1-9/9保险和理财分别净买入7年及以上超长信用债15.8亿元和33.9亿元。8月基金净卖出超长信用债139.2亿元，其中净卖出7-10Y信用债80.0亿元；受无风险利率持续调整影响，9/1-9/9基金合计净卖出23.5亿元，其中净卖出7-10Y信用债12.0亿元。
　　通道择时策略能获得超额收益吗？我们在发布的报告《调整之后，超长信用债买机到来？》中提到，我们以AAA+中债中短期票据到期收益率与同期限国债利率的利差作为观测对象，并以利差60日均值±2倍标准差构建布林通道以判断超长债的相对位置与性价比。具体来看，10Y、15Y利差在8月内均触及过上轨，且从触及上轨当日至8月末利差分别压缩6.8BP、1.9BP；20Y未在8月内触及上轨，但8/5与通道上轨差异不到1BP，该日至8月末20Y信用利差压缩3.5BP；30Y信用债或受权益市场强势表现影响,在8/22-8/26期间利差明显走扩并站上通道中轨,且8/26的30Y利差较通道上轨仅差3.9BP(为截至8/26的近60个交易日最低水平)，该日至8月末30Y信用利差压缩10.4BP。整体来看,依据所构建的通道进行超长信用债的波段择时，总体上收益表现优于同期限利率债。
　　投资建议:无论是在TKN笔数占比、低估值成交笔数占比所反映出的主动买盘情绪，还是在债基对于超长信用债的持续净卖出等，都反映出当前机构对超长信用债多持偏谨慎观望的态度，尤其是在近期债市走势并不明朗的情况之下，机构或更偏好持有短端信用以抵御债市持续调整的风险。但对于今年的纯债投资而言，过度防守或难以在低利率时代的债券震荡市里获得相对合意的收益。当前我们认为超长期信用债逐步进入配置窗口期，主要原因包括:
　　1）或受基金赎回费新规以及部分市场消息影响，9/10债基恐慌性赎回，盘中10Y国债活跃券收益率一度跌至1.83%，但随后快速修复并收于1.815%附近。考虑到央行持续宽松、银行负债成本持续下行提升银行自营配置政府债性价比等因素，我们预计债市后续将持续迎来修复，持续看下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，利率修复或催化超长信用债补涨行情;
　　2)从银行间超长信用债的净买入情况来看，虽然债基的持续抛压使得超长信用债收益率下行面临较大压力，但观察到保险和理财逢调买入的配置逻辑仍存，超长信用债的买盘力量仍有支撑，二级主动买盘情绪存在修复空间。考虑到临近季末理财或有回表压力，跨季后或为增配超长信用债的合适窗口;
　　3)通过观察超长信用债利差的历史走势，受限于流动性相对较弱，超长信用债的行情演绎通常滞后于利率债，具体体现为利率下行行情中的信用利差先被动走扩（如2024年初宽货币+弱信贷需求，利率快下导致超长信用债利差被动走扩）后跟进压缩，以及利率调整行情中的信用利差被动压缩（如2024年4月央行提示关注利率风险，利率上行导致超长信用债利差被动收窄）后补跌走扩。截至9/10，10Y国债活跃券超预期