10年期国债收益率与全A营收增速走势较为一致。相较于名义GDP增速，10年期国债收益率走势上与全A营收增速更接近。1H21-2024年期间，全A营收增速大幅下行，与此同时10年期国债收益率明显下台阶。1H25全A营业收入同比增速0.0%，营收增速维持低位；归母净利润增速+2.4%，较1Q25下降1.2个百分点。1H25全A营收增速及归母净利润增速均略微高于2024年，反映上半年经济增速可能已低位企稳，但仍存下行压力。
　　贷款增速持续下行，银行资产端贷款占比趋于下降。截至2025年7月末，金融机构人民币贷款余额268.5万亿元，同比增速6.9%，增速已降至2011年初以来最低水平。由于信贷需求偏弱，24Q2以来，上市银行贷款占比趋于下行，从24Q2的58.2%小幅降至25Q2的57.4%。我们认为，未来个人及企业贷款需求可能长期偏弱，而政府债券规模或明显扩大。中长期来看，银行体系资产结构或面临长期变化，贷款占比或显著下降。从A股上市银行负债端存款占比来看，2023年初以来，六大行存款占比明显下降，从23Q1的81.4%降至25Q2的76.0%。近几年，A股上市股份行平均存款占比有所上升。
　　2023年初以来，大行金融投资占比有所回升，债券投资增速上行。截至25Q2，A股上市银行整体金融投资达97.4万亿元，在资产中的占比达30.3%。其中，六大行金融投资平均占比28.8%，上市股份行占比30.7%，上市城农商行占比38.7%。六大行金融投资占比从23Q1的26.0%升至25Q2的28.8%。1H25工行、建行、中行、招行及江苏银行等金融投资同比大幅多增，少部分银行1H25金融投资负增长，如浦发银行、民生银行、浙商银行及上海银行等。截至2025年7月末，四大行债券投资同比增速达21.2%，增速为2017年以来最高；中小型银行债券投资同比增速18.3%。
　　上市银行计息负债成本率逐季度下降。受益于存款利率近年大幅下调及央行货币政策宽松之下市场利率大幅走低，24Q1以来银行计息负债成本率显著下行。A股上市银行整体来看，25Q2单季度计息负债成本率1.72%，同比下降32BP，环比下降8BP，较24Q4下降了20BP。我们预计未来几年计息负债成本率将进一步下降，25Q4或降至1.65%以内。
　　银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行。随着存量长期限定期存款逐步到期重定价，未来五年商业银行计息负债成本率或将逐年下降，2030年有望降至1.2%以下。我们预判，未来几年，10年期国债收益率或将跟随银行计息负债成本下降而震荡下行。当前，10Y国债收益率1.75%左右，且政府债券利息收入免企业所得税，而A股上市银行整体25Q3计息负债成本率预计1.67%左右，10Y政府债券对于银行自营或已具有一定的配置价值。我们预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前我们阶段性明确看多债市。低利率时代，需要降低对纯债投资的收益预期。
　　风险提示：经济超预期好转，基金分红免税政策可能的变化，股市的阶段性扰动等。