7月和8月经济数据承压，25Q3经济整体增速或放缓，下半年降准降息可能性上升。
　　8月消费增速持续回落，服务消费和线上消费表现突出。8月社会消费品零售总额4.0万亿元，同比+3.4%，较上月-0.3pct，已连续三个月回落。1-8月社会消费品零售总额同比+4.6%，较1-7月-0.2pct。分项看，1-8月商品零售额和服务零售额同比分别+4.8%/+5.1%，较1-7月分别-0.1pct/-0.1pct。往后看，24年9月至12月单月社零平均同比增速为3.7%，较24年1-8月社零累计同比+0.28pct，25年接下来四个月消费数据面临更高的基数，或持续承压。
　　1)服务零售额持续高增或因暑期文旅需求持续旺盛，线上消费持续加快。2025年暑期档电影总票房为119.7亿元，观影人次为3.2亿，同比分别+2.76%和12.75%。8月餐饮收入同比回升至2.1%，较7月+1.0pct。1-8月网上零售额同比+9.6%，增速较前值加快0.4pct，其中实物商品网上零售额同比+6.4%，加快0.1pct。即时零售交易额和直播电商交易额均保持高速增长态势。
　　2)国补相关品类维持高增长但多数增速有所放缓。8月限上家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类商品零售额同比分别+14.3%、18.6%、7.3%，较上月分别-14.4pct/-2.0pct/-7.6pct；限上文化办公用品类零售额同比+14.2%，较上月+0.4pct。
　　固投连续五个月走弱。1-8月固定资产投资同比+0.5%，目前已连续三个月同比增速较大幅度下降，近三个月分别下降0.9/1.2/1.1pct。从分项上看，1-8月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别+2.0%/+5.1%/-12.9%，均为22年以来最低值，较1-7月分别-1.2pct/-1.1pct/-0.9pct，其中房地产开发投资降幅连续六个月扩大。民间投资累计同比连续三个月为负，1-8月同比跌幅扩大至-2.3%。
　　进出口同比增速阶段性回落。前8个月，我国货物贸易进出口总值同比+3.5%。其中，出口同比+6.9%；进口同比-1.2%，降幅较前7个月收窄0.4pct。8月份，我国货物贸易进出口总值3.9万亿元，同比+3.5%，较上月-3.2pct。其中，出口同比+4.8%，较上月-3.2pct；进口同比+1.7%，较上月-3.1pct。8月数据下滑主要因为对美、对非出口同比增速回落。外贸多元化战略持续，1-8月份，我国对东盟、欧盟进出口额同比增长持续扩大，分别+9.7%/+4.3%，较1-7月分别+0.3pct/+0.4pct。8月12日，特朗普将对中国的关税暂停措施再延长90天，叠加24年9月出口同比仅+1.5%，基数较低，9月出口增速有望回升，但考虑到24年10月和12月出口同比均在两位数以上，下半年外贸压力仍存。
　　规上工业增加值同比增速略有减弱。1-8月规模以上工业增加值同比+6.2%，较1-7月-0.1pct，较去年同期+0.4pct。8月规模以上工业增加值同比+5.2%，较7月-0.5pct，较去年8月+0.7pct。其中，制造业增加值同比+5.7%、采矿业同比+5.1%、电力热力燃气及水生产和供应业同比+2.4%，较上月分别-0.5pct/+0.1pct/-0.9pct。8月服务业生产指数同比+5.6%，较上月-0.2pct，较去年8月+1.0pct。
　　下半年经济下行压力可能上升。7月和8月经济数据整体低于预期，制造业PMI持续位于荣枯线以下或反映经济存在增长压力，此时或是经济增长动能转换与收入分配结构调整的阶段，叠加上半年消费政策和抢出口等表现亮眼，今年三季度经济增长或承压，未来降准降息可能性上升，需持续关注增量政策的延续和价格改善情况。
　　当前我们持续看多债市。我们认为下半年经济下行压力可能加大、资金面持续宽松、银行自营配置需求、央行可能重启国债买入和降准降息支撑债市利率下行。近期股市超预期上涨导致债市明显调整，我们认为债市终究重回基本面及资金面定价。待到股市调整之时，债券收益率可能快速下行。我们持续看下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前10Y国债1.8%左右，性价比突出。
　　风险提示：财政政策超预期发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。