投资要点：
　　近十年，地方政府债券的发行规则变化较大。2015年是地方政府自主发行政府债券全面启动之年。地方政府债券发行初期，期限最长10年，且对中长期限比例有严格的限制。2018年，期限上增加了15年和20年期。2019年出台的财库〔2019〕23号文取消了地方债发行期限比例结构的限制。政策开始鼓励发行更长期限的专项债券，以匹配项目资金需求。2020年11月，财政部发布财库〔2020〕36号文，明确地方债期限为9种：1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年。同时，政策要求新增一般债的平均发行期限控制在10年以下（含10年），且当年10年以上发行规模占比不得超过30%。
　　地方政府发行的一般债与专项债有何差异？一般债的募集资金用于没有收益的公益性项目，偿还主要依靠一般公共预算收入。其期限结构需均衡，且平均期限控制在10年及以下。专项债则对应有一定收益的公益性项目，偿还资金来源于政府性基金收入或专项收入。政策鼓励发行长期限专项债以匹配长期项目。2025年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。
　　地方政府债券规模加权平均发行期限大幅拉长。2015-2018年，地方债规模加权平均发行期限在6年左右，而2019年以来大幅拉长，由2019年的10.3年大幅增至2025年（截至9月15日）的15.5年。2019年以来，发行期限15年及以上的地方债规模占比大幅上升，由2019年的18.6%升至2025年（截至9月15日）的48.6%。
　　未来超长债可能存在供求失衡的压力。近几年，超长期特别国债大量发行，叠加地方债发行规模大增及发行期限显著拉长，发行期限20年及以上的利率债年度发行规模从2021年的1.96万亿增长至2025年（截至9月25日）的4.65万亿。这使得银行自营债券投资久期压力明显上升。超长债配置需求主要来自寿险，2024年人身险和财险公司债券投资余额合计增加3.58万亿。保险预定利率显著下调或带来保费增长放缓，险资发力分红险产品，险资非标投资到期高峰或接近尾声，未来险资对超长债的配置需求可能减弱。由于银行账簿利率风险指标约束，银行一级投标后往往需要在二级市场适度净卖出超长利率债。2024年及2025年（截至9月19日）银行自营在银行间市场分别净卖出20Y（不含20Y）以上利率债1.33万亿和1.31万亿，险资及债基等是主要的承接方。未来，公募基金惩罚性赎回费新规可能导致主动债基规模萎缩，且债基可能主动降久期，险资对超长债配置需求也可能减弱。倘若继续大量发行超长政府债券，可能面临需求不足问题，超长债或面临供求失衡的问题。
　　中国非金融部门宏观杠杆率偏高，利率上行或加剧债务压力。依据国际清算银行数据，截至2025年3月末，中国非金融部门宏观杠杆率高达292.2%，显著高于发达经济体平均值（258%）。特别是，中国非金融企业25Q1宏观杠杆率达141.8%，大幅高于美国、欧洲、印度等经济体。当前，中国经济仍面临一定的下行压力，利率上升或明显加剧企业债务压力，也加剧地方政府付息压力。
　　我们建议未来从超长债的供需两端发力，缓解供需失衡压力。需求端：1）近期超长债显著回调，反映了政府债券开始供过于求。我们建议央行及早重启国债买入，且将买入范围扩围至地方债，按月以固定规模全曲线净买入，减轻对单个期限收益率的影响。2025年初以来，由于暂停国债买入，央行持仓的短期限国债部分到期，截至8月末，央行国债持仓规模较上年末下降了6300亿。2）鼓励银行将超长利率债上线柜台债及纳入个人养老金的投资范围，推广超长利率债的养老金融作用，引导社保及年金等长线资金加大超长债的投资力度。供给端：1）适度控制15年及以上政府债券发行期限占比，提升10年以内的政府债券规模占比；2）引导地方政府超长债发行浮息债，以解决银行自营投资面临的利率风险问题。比如，地方政府发行30年期浮息债，与LPR或政策利率挂钩，按年重定价，因为实质久期短，当期利率能够比30年期固息债低些，并能很好地解决了银行自营投资面临的利率风险问题。
　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大幅走强，年金等机构资金或继续从债市流向股市，对债市有冲击等