投资要点：
　　9月债市调整较明显，与股市强势及债基等机构行为等有关。9月份超长期政府债券及长久期资本债调整明显，特别是债基重仓的债券调整尤其明显。9月债市走势偏离资金面及经济基本面，主要是由于1）三季度股市显著上涨，特别是科技股涨幅大，使得部分投资者预期经济可能复苏；2）年金等机构资金大幅加仓股票，使得部分机构资金从债市流向股市；3）公募基金监管规则的冲击，惩罚性赎回费规则可能使得理财等机构大幅赎回债基，阶段性冲击债市；4）部分银行9月卖老券释放浮盈以调节三季报业绩，且9月份政府债券发行量较大。
　　今年债市主要靠银行自营加大配置。2025年前8个月，中国债市余额增加15.3万亿，其中，政府债券增量达10.3万亿，金融债增量达2.7万亿。从投资端来看，前8个月银行业自营债券投资增量达11.4万亿，已经超过去年全年。2025年政府债券发行多，叠加信贷需求低迷，银行大幅加大了债券投资力度。2025年初以来，各类型银行债券投资余额同比增速均显著上升，截至8月末，四大行债券投资余额同比增速达21.4%，中小型银行亦达17.8%。前8个月，中小型银行新增贷款5.1万亿，同比少增0.9万亿；中小型银行债券投资增量5.7万亿，增量较上年同期翻倍有余。
　　当前，政策利率进一步下调的条件或已初步具备。货币政策往往相机抉择。央行行长2025年“两会”经济主题记者会上表示，“今年实施好适度宽松的货币政策，要平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。”“四个平衡”表明今年货币政策要兼顾多重目标，既有力支持实体经济，也要注重防风险，还要破解中美利差、银行利差等国内外约束，政策需要把握好合理的节奏与力度。近期来看，我们认为，政策利率下调的条件或已初步具备。9月份美联储已经降息25BP，年内还可能再降息50BP，中美利差倒挂明显缓解，人民币汇率由贬值压力转为小幅升值压力；银行计息负债成本率稳步下行，25Q4银行整体计息负债成本率同比降幅或达30BP，支撑LPR及政策利率进一步下调；7月以来，投资、消费及出口总值同比增速下滑明显，信贷需求持续偏弱，下半年经济下行压力或上升。
　　当前，债市配置价值突出，有望自发地企稳，债券收益率或震荡下行。债市走势可能阶段性与基本面脱钩，但无法长期脱钩。A股上市银行整体25Q4计息负债成本率或降至1.65%以下，政府债券利息收入免企业所得税且资本占用低，1.8%的10Y国债对银行自营具有不错的配置价值，银行自营在10Y国债收益率1.8%以上或有动力明显加大配置力度。9月初起，保险预定利率最高值降至2.0%，对于保险增量资金而言，2%以上的30Y国债具有配置价值。尽管债市情绪仍偏弱，但在银行及险资配置盘支撑之下，债市有望自发地企稳。季节性规律来看，2018-2024年的10月份10Y国债收益率平均升幅仅2BP，11月及12月则往往大幅下行。尽管央行短期对于重启国债买入或政策利率下调的积极性或不高，但经济数据可能进一步下行，年底政策利率下调10BP的可能性不低。我们认为，年内10Y国债（8月8日之前发行的活跃券）收益率仍可能重回1.65%左右。股市后续走势也可能影响债市行情节奏。
　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大涨，年金等机构资金或继续从债市流向股市。