核心预判：依据过往信贷投放规律及行业观察等，我们预测2025年9月新增贷款1.5万亿元，社融3.4万亿元；9月末，M2达335.8万亿，YoY+8.5%，M1（新口径）YoY +5.9%，社融增速8.6%。
　　9月新增贷款或同比小幅少增。由于信贷需求偏弱，季初月新增贷款往往较低，季末月银行偏好冲信贷规模以做大季末时点贷款规模。我们预计9月新增贷款1.5万亿，同比小幅少增；个贷+2000亿，对公+1.4万亿，非银同业贷款-1000亿。5月定期存款利率下调可能提升按揭早偿压力。我们预计9月个贷短期+1500亿，个贷中长期+1000亿。我们预计9月对公短贷+5000亿，对公中长期+8500亿，票据融资+500亿。财政政策力度平稳，城投信贷受地方债务控制约束及基建投资空间影响，制造业信贷受部分行业产能偏过剩影响，信贷需求可能持续偏弱。银行倾向于季末月用对公超短贷冲信贷规模，这可能带来10月贷款负增长压力。
　　M1增速或已阶段性见顶。央行自2025年1月起启用新口径M1，是在先前M1的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。近几年来看，新旧口径M1同比增速走势接近，但新口径M1增速走势更加平稳。我们预计9月末新口径M1增速5.9%，环比微降。年初以来新旧口径M1增速均持续回升，主要有股市回暖及同比基数走低等原因，随着四季度同比基数回归正常，M1增速可能明显回落。我们预计9月末M2增速8.5%，环比小幅回落。
　　社融增速或继续回落。我们预测9月份社融增量3.4万亿（2024年9月社融增量3.76万亿），同比明显少增，少增主要来自信贷及政府债券净融资。我们预计9月对实体经济人民币贷款增量1.6万亿，未贴现银行承兑汇票+1000亿，企业债券净融资1500亿，政府债券净融资1.2万亿。由于社融同比少增，我们预计9月末社融增速8.6%，环比下降0.2个百分点。展望全年，我们预计新增贷款（社融口径）同比小幅少增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8.0%左右。由于政府债券发行节奏错位，社融增速于7月阶段性见顶，未来几个月社融增速或继续明显回落。
　　10月明确看多债市。当前，我们旗帜鲜明看多债市，主要基于三点：1）消费补贴可能透支需求，7月消费增速开始回落，房价依然低迷，投资增速大幅走低，下半年经济下行压力可能上升；2）银行负债成本持续下行，调整后的政府债券对多数银行自营具有配置价值，信贷需求弱，支撑银行加大债券配置力度。3）中美贸易摩擦再起，风险偏好或大降，经济增速走弱之下，Q4政策利率或下调10-20BP。当前，我们全面看多债市，债市进攻首选10Y国开、30Y国债及5Y资本债。我们预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%。
　　风险提示：出口或超预期；经济超预期复苏；理财委外、银行自营投资基金的监管及税收政策变动风险。