债市延续高位震荡，周内TL创年内新低
　　周初在央行重启14天逆回购的呵护下市场情绪一度修复，但随着国新办发布会未释放短期政策利好，以及后续央行连续暂停14天逆回购操作，资金面趋紧叠加基金赎回新规担忧，市场空头情绪浓郁，导致债市大幅调整，TL9999创年内新低（113.36）；直至周五央行重启14天逆回购并投放流动性，市场情绪逐步企稳，债市止跌回升。
　　债基赎回情绪升温，基金再度抛盘，保险加大买入长利
　　本周受债基赎回情绪升温的影响，基金再度抛盘，保险则在收益率高点同步加仓利率债和二永债，延续长期资金“越跌越买”策略以锁定更高资产收益，加大对中长期限国债买入量，或系近期央行买债预期升温，提前囤货，以及当前收益率冲高后配置价值凸显所致；股份行和农商行净卖出利率债较上周收敛，其中农商行和城商行均加大净卖出存单，理财保持防御性配置。
　　央行三季度例会有何关注？
　　9月23日，央行召开2025年第三季度例会，会议传递出未来货币政策与汇率调控的重要信号。（1）在经济形势判断、政策思路等方面较二季度例会有所微调。在经济形势判断上，对国内经济的表述由“呈向好态势”变为“运行稳中有进”，删去“风险隐患较多”的表述，物价描述也从“持续低位运行”简化为“低位运行”，删除“持续”二字，这与近期物价数据出现积极信号相呼应，也可能与贸易环境和金融风险改善有关，整体传递出对经济运行的积极评价。（2）在债市调控方面，例会延续二季度“从宏观审慎角度观察评估债市运行、关注长期收益率变化”的表述，该提法可追溯至2025年一季度例会，与潘功胜行长2024年底强调的债市风险防控思路一脉相承。结合今年三季度以来债市弱势表现，长端及超长端国债收益率上行显著，10-1Y、30-10Y国债利差分别回升至年初及2023年8月水平，曲线平坦化改善的背景，这一重申既表明央行对长端利率的监控已成常态化机制，也暗示当前曲线形态或未达预期，短端空间未打开时长端难有行情，期限利差或存进一步走扩风险。（3）货币政策表述上，由“实施好适度宽松的货币政策”调整为“落实落细适度宽松的货币政策”，新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”的内容，且未提及“择机降准降息”，意味着政策重心仍在落实已出台的政策，包括消费贷贴息、新型政策性金融工具等。结构性政策方面，在维持科技创新、消费等领域支持的同时，新增“支持小微企业、稳定外贸”的方向。虽未提及降准降息，但货币政策态度仍然是“适度宽松”，“提高前瞻性、针对性、有效性”，“加大货币财政政策协同配合”，因此，在当前需求仍弱，四季度财政若加码，总量货币政策仍值得期待。
　　后市建议在波动中把握政策与品种预期差
　　当前债市核心驱动从此前的“股债跷跷板”转向政策博弈，在增量政策信号出现前，利率或维持当前较高中枢保持震荡。策略上，建议在波动中捕捉预期差。（1）利率债方面：短端安全边际显现，长端博弈政策窗口。（2）信用债方面：坚守高等级，适度下沉短久期，防止公募销售新规对弱流动性资产的影响。（3）组合策略方面：建议采用“哑铃型”配置，如一端配置1-3Y高等级信用债锁定票息，另一端小仓位布局30Y国债等待政策催化。
　　风险提示
　　政府债供给超预期、货币政策超预期、中美关系变化超预期。