本报告导读：
　　2023-2025年初，债市或已走出了一轮较为完成“五浪”并转向调整浪。参考历史，五浪高点到第二次下跌的跌幅可能为前期涨幅的30%-35%左右。
　　投资要点：
　　波浪理论由美国证券分析家拉尔夫·纳尔逊·艾略特提出，他认为市场价格波动与大自然的潮汐一样，一浪跟着一浪，周而复始，具有相当程度的规律性，展现出周期循环的特点，即市场走势以可识别的模式波动，而一个完整的市场周期遵循"八浪循环"模式，包括一个完整的五浪驱动序列和三浪调整序列组成。
　　回顾来看，2023年以来至2025年初，国债期货或已走出了一轮较为完成“五浪”并转向调整浪，具体来说：①2023年3月至2023年8月（第1浪）：前期赎回潮影响结束，经济“弱预期”与资产荒压力下债市持续走强。②2023年8月至2023年10月（第2浪）：超预期降息后止盈情绪发酵叠加地方债供给压力凸显，债市震荡回调。③2023年10月至2024年9月（第3浪）：风险资产弱势与利率中枢下移预期下债市投机情绪持续发酵，期间央行发声提示利率风险，但不改债市走强态势。④2024年9月末至10月（第4浪）：多项政策落地，股市快速拉涨，风险偏好短期上行与赎回压力下债市情绪承压，⑤2024年11月至2025年1月（第5浪）：降息预期、经济偏弱、长期中0利率预期与抢跑博弈的推动利率再度快速下行。
　　与之相对应的，2025年2-3月的债市回调则构成第一轮调整浪。2025年初，资金持续收紧下债市多头情绪开始紧绷，春节后则机构情绪明显转弱，对应债市调整浪的开启，其后虽然有所回升但并未突破前高，并于2025年7月开启新一轮调整
　　回到当下，本轮国债期货在从第五浪转向调整浪的过程中形成“M顶”形态，在此基础上，我们尝试寻找历史上与当前形态较为相似行情（即顶部形成M型结构）进行对比：①2015年8月至2016年的国债期货：触顶后的第一次下跌和第二次下跌分别为前期涨幅的13%、33%。②2006年8月至2007年的上证指数：触顶后的第一次下跌和第二次下跌分别为前期涨幅的19%、30%。参考历史上相似行情来看，五浪高点到第二次下跌的跌幅往往为前期涨幅的30%-35%左右。
　　风险提示：历史数据存在失效的可能；流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量