本报告导读：
　　经济偏弱下的长期低利率趋势并非自然成立，货币与财政政策的导向是关键因素。
　　投资要点：
　　参照海外经验，低利率并非必然趋势，而是特定的货币—财政政策组合导致的结果。疫情前欧美的低利率叙事，虽有人口老龄化、技术进步停滞和全球化等中长期逻辑做支撑，但更关键的隐性条件是财政相对缺位，货币政策承担了主要的调控任务。2008年金融危机后，欧美在短暂刺激后很快进入“财政克制”周期：2010年欧债危机后，欧盟强化了《稳定与增长公约》的约束，强调赤字率和债务率控制；美国2010年中期选举后共和党夺回众议院，将财政紧缩作为主要议程，直接导致2011年债务上限危机，并通过《预算控制法》设定自动减赤机制，该机制于2013年被触发，在奥巴马第二任期内（2013–2017年）形成了明显的财政紧缩效应。为对冲低增长与低通胀，欧美央行长期压低利率，2015–2018年美联储加息屡遇阻力，欧洲央行则维持零利率与负利率，“低利率新常态”逐步强化。
　　疫情期间欧美“直达居民”的财政刺激力度空前，是其财政倾向发生转折的一个重要节点。疫情期间，欧美和日本等均迅速启动了前所未有的财政扩张。美国实施了三轮现金支票、加码失业救济和住房补贴，财政支持总规模约占GDP的20–25%，同时还推出小企业贷款担保与减免。欧洲方面，各国普遍推行“furlough”计划，由政府直接补贴企业工资成本，叠加税收减免、社保缓缴和大规模贷款担保等措施，德法等国的财政支持总规模在GDP的20–30%区间。日本则向全民一次性发放10万日元补贴，并多次追加紧急预算，财政支持总规模接近GDP的50–60%。疫情时期财政刺激的突出特点是“直达居民”政策的规模空前，而对企业的支持方式也更为直接（工资补贴/贷款担保），与以往“减税+拉动投资”的思路有明显不同。
　　疫情后，海外呈现高财政赤字与高利率并存的特征。疫情后，欧美日等延续了财政扩张的倾向。在通胀粘性与供给压力的共同作用下，即使美联储和欧洲央行陆续进入加息周期，欧美长期利率也未回到疫情前的低位。日本虽仍维持宽松货币政策，但财政赤字高企，国债利率亦逐步上行。整体来看，海外已形成财政扩张与高利率并存的新常态，同时去全球化与新技术变革正成为新的宏观逻辑背景。
　　疫情成为欧美财政观念的分水岭，转折背后是政治和战略逻辑。疫情不仅是外生经济冲击，更使得欧美对私人部门的直接转移支付获得了前所未有的政治正当性，选民普遍接受甚至期待财政扩张，“稳收入、稳就业”成为政治共识。与此同时，学界对财政可持续性的态度也有所松动，现代货币理论MMT进入主流政策讨论。从更长远的层面看，产业链重构、能源安全与绿色转型等战略目标，也为财政支出提供了长期理由。财政不再只是逆周期调控的常规，而是被纳入到经济安全与国家竞争的战略框架之中。
　　货币—财政政策导向是决定长期利率中枢变化的关键因素。补贴政策对居民资产负债表的改善，成为疫后欧美经济韧性的关键原因，并进而导向国内外经济周期错位。对于国内，我们认为长期低利率趋势是否成立，货币与财政政策的导向是关键。如果财政谨慎，货币独自对冲结构性压力，确实需要长期引导市场利率在自然利率下方运行。但若财政积极地走向台前，长期利率中枢可能触底上行。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量