本报告导读：
　　利率上限由保险需求决定，下限则由银行的有效需求决定，弱震荡下的网格策略适用性重新凸显。
　　投资要点：
　　8月中上旬以来，随着股市的走强，债市则经历了回调、企稳并短暂回暖并重回弱震荡格局；纵观近一个月的行情波动与机构行为，当前利率的上下限已渐趋明朗，具体而言：
　　利率上限:保险配置资金对静态收益率“高度”提升。利率上行见顶的关键之一在于高风偏资金的逆势回流，而这一部分边际增量资金主要还是来自于保险。在此基础上，保险资金的合意配置点位就决定了利率的上限。2025年8月以来当30年国债上行至2.0%上方、30年地方债上行至2.25%上方时，保险净买入会明显增加；从30年活跃券2500002日内走势来看，收益率上行至2.03%以上则明显触顶回落。因此，当30年国债上行至2.0%以上（特别是接近2.05%时），30年地方债在2.25%以上时，配置性价比就较高，此外，考虑2025年30Y-10Y国债利差中枢约为20bp，对应10年国债利率上限则在1.80%~1.85%左右。此外，考虑到8月8日后发行的利率债需要承担3%-6%税率增值税（利息收入），理论上会推高新券收益率约5bp~10bp，因此10年国债新券在1.90%左右、30年国债新券在2.10%上方（特别是接近2.15%时）、30年地方债新券在2.30%~2.35%以上后性价比较为凸显。
　　利率下限:银行资金的有效需求和存单利率。当前债市难以定价贷款偏弱的原因之一在于，银行的中长期配债成本仍然偏贵，对债券的“有效需求”不足。故当10年期国债利率压低至存单利率+一定carry加点后，下行空间即会不足，形成一定下限约束。基于历史数据，考虑银行资金配置所需的carry空间，利率下限大致在存单利率加点10bp左右,考虑当前存单利率在1.65%，则对应10年国债利率则在1.75%，30年国债利率则在1.95%左右。往后看10年期国债能否突破该下限下行，关键在存单利率能否下行，而这又与央行和银行资金流出相关，4季度大幅下行空间不大，但9月可能有一定机会。
　　在这种利率上下限均较为清晰的弱震荡环境下，网格策略的适用性再次凸显。网格策略的核心在于利用波动获利，而在当前震荡环境中，行情缺乏明确的单边趋势，传统买入持有策略难以获得显著收益，但网格策略则能较好地适应这种市场特性，通过频繁的波段交易积累利润。
　　在实际操作中则需要注意以下三个要点：①网格区间方面，10债震荡区间为1.75%~1.85%；30债震荡区间为1.95%~2.05%，新券则对应税率加点，网格间隔为1~2bp；②加仓节奏方面：考虑到利率涨跌概率在区间不同位置分布不均，因此实际中加仓节奏也需要考虑博弈性价比，在利率处于区间50%分位数以上，考虑增加加仓密度与频率。此外，当30Y-10Y利差处于25bp以上时，可以考虑加仓力度向超长债倾斜，而当30Y-10Y利差处于20bp以下时，则加仓力度建议向10债倾斜；③止损设置方面：考虑到9月末政治局会议召开，届时或需要关注财政或支持中长期资金入市的加码，同时严密观测周期股、周期类商品（如有色）的波动造成PPI上升的预期，操作上则建议适当谨慎。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。