事件:
　　2025年7月17日，台积电发布2025年Q2财报：2025Q2，公司实现收入9,337.9亿元新台币/300.7亿美元（新台币价值QoQ+11.3%，YoY+38.6% ）；归母净利3,982.7亿元新台币（QoQ+10.2%，YoY+60.7% ）；晶圆季出货量（等效12英寸晶圆）371.8万片（QoQ+14.1%，YoY+19.0%）。
　　投资要点:
　　2025Q2美元收入超指引，毛利率受汇损冲击但仍维持高档
　　2025Q2，台积电实现收入9,337.9亿元新台币/300.7亿美元，超过指引区间的284-292亿美元，5nm和3nm的强劲需求部分抵消了不利的汇率影响；毛利率58.6%（QoQ-0.2pct，YoY+5.4pct），指引为57%-59%，彭博一致预期为约57.9%；稀释后EPS15.36元新台币（QoQ+10.2%，YoY+60.7%），也高于彭博一致预期的14.55元新台币。公司Q2收入中，7/5/3nm分别占晶圆收入的14%/36%/24%，整体先进制程（7nm及以下）占晶圆收入的74%（QoQ+1pct，YoY+7pct）。
　　2025Q3指引超预期，上调2025全年指引
　　台积电将2025年公司美元收入增速从mid-20%上修至约30%。并维持资本开支380-420亿美元的指引。至于2025Q3，台积电预期收入318-330亿美元（中值QoQ+8%，YoY+38%），超过彭博一致预期的317.2亿美元；毛利率55.5%-57.5%，彭博一致预期为57.2%。按当前2025全年指引以及Q3收入指引中点计算，台积电2025Q4美元收入环比-10%，表现弱于2020-2024年平均季节性，或源于关税变数下公司的保守态度。但我们预期台积电Q4实际收入有望超当前指引，即2025全年实际收入有望超指引。
　　在美生产成本叠加不利汇率条件或继续挤压公司获利空间
　　对于美国扩产计划，公司表示自2025年初未来五年，海外厂产能爬坡在早期稀释毛利率2-3pct，后期将扩大到3-4pct；新台币兑美元汇率每升值1%，台积电报告新台币收入就会减少1%，毛利率减少约40bps；长期来看，即使汇率不利，继续预测长期毛利率为53%+。管理层表示仍未见到客户行为因关税而变动，但仍须持续关注当前及未来关税政策对公司成本端以及终端需求端的潜在影响。
　　盈利预测和投资评级
　　预计台积电2025-2027年营收分别为36,862/42,199/52,677亿元新台币，归母净利润为15,676/17,505/21,946亿元新台币，稀释后EPS分别为60.46/67.51/84.64元新台币，2025年7月21日台股（2330.TW）对应PE为19.02x/17.03x/13.59x。我们看好台积电在AI时代议价能力持续提升，对台积电台股2026EEPS给予20x PE，目标价为1,350.33元新台币。鉴于台积电ADR（TSM.N）较台积电台股长期存在溢价，假设ADR溢价10%并结合公司指引之2025Q3汇率，对应ADR目标价256.10美元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　N7等制程节点利用率不及预期；N2制程量产进度不及预期；行业竞争加剧风险；欧美建厂提升成本风险；关税不确定性风险；行业估值回调风险；流动性风险。