台积电2Q25收入USD30.07bn，环比+17.8%，超过指引上限，主要因为3/5nm需求强劲。毛利率58.6%，环比-0.2pct，接近指引上限的59.0%。海外晶圆厂的稀释以及新台币升值不利因素部分被产能利用率提升及成本改善措施所抵消。公司预计3Q25收入318-330亿美元，中位数环比+8%，高于彭博一致预期2%，公司预计3Q25毛利率55.5%-57.5%，中位数环比下降2.1pct，低于彭博一致预期0.7pct。公司上调2025年收入指引，即同比增长约30%（上季度指引接近25%），维持2025年资本开支预期为380-420亿美元，中位数同比增长34%。我们看好AI需求持续驱动先进节点收入增长以及公司先进制程领域的技术护城河，上调公司2025-2027收入预测1.9%/1.7%/1.1%，考虑到汇率影响，调整归母净利润预测0.6%/-1.6%/-1.9%至1528/1820/2156十亿新台币。上调目标价到300美元，维持买入评级。
　　亮点#1：HPC和3nm需求推动收入保持强劲增长
　　本季度，HPC业务收入环比+14%，HPC占总营收比例进一步提高到60%（上季度：59%）。尽管当前手机需求相对平稳，但随着采用3nm工艺平台的芯片种类增加，本季度3nm业务收入占比提高到24%（上季度：22%）。公司在业绩会上重申，1）CoWoS产能持续供不应求，公司正积极缩小供需差距，2）公司表示看好恢复中国市场销售对客户的积极影响，但在本次上调指引中尚未反映H20解禁的影响。公司管理层在之前的业绩会上给出了AI相关营收预计将在2025年实现翻倍，并在2024至2029年间实现40%区间中段的复合年增长率（CAGR）的指引，我们认为，这次业绩和最近的监管放松提升了公司达成这个指引的能见度。
　　亮点#2：产能利用率提升抵消新台币升值及海外晶圆厂稀释影响
　　公司几乎全部收入为美元计价，约75%的COGS为新台币计价。1%的新台币对美元升值对公司毛利率的影响约为40个基点。展望Q3，公司指引Q3新台币或升值6.6%，影响收入/毛利率6.6%/260个基点。毛利率方面，考虑到美国工厂投产等影响，公司指引Q3毛利率55.5%-57.5%，中位数环比下降2.1pct。长期来看，公司认为53%甚至更高的毛利率可以期待。
　　资本开支：维持2025年资本开支不变，N2/A16量产按计划推进
　　本次业绩会上，公司维持2025年资本支出预算在380亿至420亿美元不变。公司认为N5的产能依然紧张，N3的供需也将在未来几年持续保持紧张，越来越多的AI产品将在未来两年转移至N3。相比N3，N2的盈利能力将会更高。A16相比N2，在电源效率方面提升20%，适合HPC相关需求。我们看好N2系列成为台积电又一个规模大且持续时间长的节点。此外，A14开发正在进行中，预计将于2028年量产。
　　盈利预测与估值
　　考虑到AI需求持续驱动先进节点收入，我们上调公司2025-2027收入预测1.9%/1.7%/1.1%，考虑到汇率影响，调整归母净利润预测0.6%/-1.6%/-1.9%至1528/1820/2156十亿新台币。考虑公司半导体代工龙头地位，给予2026年25x PE（可比公司中位数21x），基于2026EEPS70.2新台币，上调目标价至300美元（前值：227.98美元，对应25x 2025EPE），维持买入评级。
　　风险提示：半导体周期下行，AI需求不及预期，技术研发不达预期的风险