理层上调全年收入预期，毛利率表现出较强韧性：以美元计2Q25收入301亿美元，超过我们预期/指引上限（290亿/292亿美元）。毛利率58.6%，高于我们58.4%的预期和58%的指引中位数。管理层曾指引新台币每升值1%对应毛利率下降0.4ppt，考虑到新台币2Q25平均升值4.4%（2Q25实际平均1美元兑31.05新台币），我们认为台积电毛利韧性远强于市场预期。如我们之前提到，我们认为公司对于下游议价能力正不断增强。管理层指引3Q25收入318-330亿美元，基于1美元兑29.0新台币，指引毛利率56.5%（+/-1%）。管理层将全年按美元计收入同比增速指引从之前25%左右（我们预计27.1%）上调到30%。台积电管理层暗示新指引或仍然“保守”。
　　AI芯片出口限制放松利好先进制程需求，2纳米制程和亚利桑那厂进展顺利：管理层认为美国政府放松AI芯片限制将进一步加大AI芯片需求。我们认为公司AI收入受CoWoS产能限制，政策变化或不改变短期财务表现，但投资者对AI算力芯片乐观情绪或进一步改善。2纳米制程或在2H25上量生产，管理层重申上量进度与3纳米上量进度相似，且2纳米流片数大于同期3/5纳米流片数。亚利桑那第一座厂（N4）从4Q24之后持续上量，第二座厂（N3）建造或接近尾声，管理层表示正加速上量（之前预计2H27上量）。长期看，2纳米以下在美产能或占全球产能30%。管理层强调2026年CoWoS产能供需差距会缩小，我们维持全球CoWoS月产能2025/26年底8万/12万片预测。公司维持2025年380-420亿美元资本支出指引。
　　上调目标价到280美元：我们认为消费电子受贸易不确定性影响复苏温和，但AI高需求足以驱动公司2纳米上线后维持3/5纳米价格，使2025年收入按美元计增超30%。公司1,650亿美元在美投资或部分对冲潜在关税风险。考虑到汇率影响，我们调整2025/26年收入至3.63万亿/4.00万亿（前值3.76万亿/4.46万亿）新台币，对应1,196亿/1,378亿（前值1,153亿/1,371亿）美元。调整2025/26年毛利率至57.8%/57.3% （前值58.1%/57.1%）。调整2025/26年EPS至59.5/65.5（前值60.8/69.6）新台币。上调目标价到280美元，对应26倍2025/26年平均市盈率。