核心观点
　　2025 Q2公司实现营收9337.92亿新台币，同比增长38.65%，实现毛利率58.62%，前一年同期为53.17%，实现归母净利润3982.73亿新台币，同比增长60.69%。美元计价收入高于指引上限，毛利率受新台币升值以及海外晶圆厂被稀释的影响，环比略有下降。CoWoS产能持续供不应求，AI芯片客户下半年需求强劲，预计将持续驱动公司关键节点收入增长。此外，公司上修全年美元计价营收增速指引至30%，维持全年CapEx指引不变。
　　事件
　　2025年7月17日，台积电披露二季度业绩。2025Q2公司实现营收9337.92亿新台币，同比增长38.65%，实现毛利率58.62%，前一年同期为53.17%，实现归母净利润3982.73亿新台币，同比增长60.69%。
　　简评
　　AI景气延续，HPC收入占比再创新高。二季度公司实现营收9337.92亿新台币，同比增长38.65%。分应用平台看，二季度HPC/手机/IoT/汽车/DCE收入占比分别为60%/27%/5%/5%/1%，占比同比变动8pct/-6pct/-1pct/0pct/-1pct，占比环比变动1pct/-1pct/0/0/0；分制程看，二季度3nm/5nm/7nm/16nm/28nm收入占比分别为24%/36%/14%/7%/7%，占比同比变动9pct/1pct/-3pct/-2pct/-1pct，占比环比变动2pct/0pct/-1pct/0pct/0pct，消费电子受关税影响仍保持稳健增长，AI、HPC需求依旧强劲。二季度公司实现毛利率58.6%，环比变动-0.17pct，主要受新台币升值和海外晶圆厂稀释的影响，但仍接近指引上限。
　　三季度指引强劲，上调全年美元营收指引。（1）公司预计三季度实现营收318-330亿美元，中位数环比增长8%，上调全年美元计价营收增速指引至30%（此前为25%左右）。（2）公司预计三季度毛利率为55.5-57.5%，中位数环比下降2.1pct，主要受汇率影响和美国工厂爬坡拖累，维持长期毛利率指引53%以上。（3）维持全年CapEx指引380-420亿美元。公司认为N5产能依然紧张，目前正在使用部分N7产能支持N5，N3的供需也将在未来几年继续保持紧张，N4/N5由于很多AI产品仍在使用同样紧缺，预计未来两年过渡到N2。公司在美国共投资1650亿，包含6个先进制程厂，2个封装厂。在亚利桑那的N4厂已于去年Q4开始量产，其良率与台湾持平，N3厂已完工，N2、A16厂正在进行建设，预计将在亚利桑那形成以2nm为主力制程的工厂集群。
　　盈利预测与估值：预计2025-2026年台积电营业收入分别为36640.37亿和43746.17亿新台币，同比增长27%和19%，归母净利润分别为15306.66亿和17844.91亿新台币，同比增长30%和17%，对应净利率分别为41.78%和40.79%。维持“买入”评级，目标价282.15美元/ADS，对应2025年28XPE。
　　风险提示：美国关税政策超预期变化，全球宏观经济超预期下行；汇率超预期贬值；地缘政治风险；生成式AI发展低预期，AI算力芯片需求低预期，Mag7资本开支低预期；台积电CoWoS先进封装产能扩张低预期；AIPC以及AI手机发布低预期，PC及手机换机进度低预期；汽车SoC需求持续低预期；晶圆代工先进制程竞争加剧，客户流失，来自三星、英特尔的竞争；2nm制程节点发布低预期，晶体管架构以及封装技术切换导致良率低预期；晶圆代工成熟制程竞争加剧，来自联电、中芯国际等Foundry厂商的竞争；美联储降息进程低预期；中美关系发展的不确定性。