Q2流水减速，直营渠道调整仍在继续。公司公告二季度运营状况，Q2全渠道流水同比低单增长，其中线下直营、线下批发和电商业务流水分别为中单下降、低单增长和中单增长。相比Q1，各细分渠道均呈现减速态势。公告也显示，公司自营渠道端的调整仍在继续，上半年李宁品牌渠道净减少18个，其中直营净减少19个，这也是直营零售弱于批发的重要原因。随着下半年开店旺季的到来，我们预计李宁品牌直营渠道全年将有10家左右的净减少，加盟有望实现40家左右的净增加。
　　行业竞争加剧，预计公司二季度终端折扣环比加深，但库存保持健康水平。25年以来，在消费整体疲弱、国际大牌加速打折清库的压力之下，国内运动服饰行业的竞争日趋白热化，促销打折日益频繁，线上的折扣力度更是不断加深。考虑到公司对“稳健经营、务实发展和控制风险”的高度重视，我们预计公司Q2终端折扣力度环比Q1有进一步加深，但库存预计保持良好水平，库销比预计保持在4个月左右的行业领先水平。
　　新奥运周期开启，预计25H2和26年营销费用投放加大，为后续高质量发展蓄力。5月初中国奥委会与李宁品牌在国家体育总局共同举行合作发布仪式，正式宣布李宁成为2025-2028年中国奥委会体育服装合作伙伴，由此开启新的奥运合作周期。我们预计今年下半年以及明年都是相关营销活动和产品的集中投入期，对公司短期盈利会带来一定影响，但也将为公司中期的可持续、高质量发展提供良好支撑。
　　大股东持续增持彰显对公司中长期发展的信心。近日公司大股东非凡领越公告，在6月20日至7月16日期间，通过市场收购方式共增持公司股份共计2875.7万股，占公司总股本约1.11%，平均每股收购价约为15.83港元，总代价约4.55亿港元。此次增持后，非凡领越对李宁的持股比例上升至约12.34%。我们认为大股东的持续增持体现了对公司中长期发展的信心。
　　盈利预测与投资建议
　　根据Q2零售情况和行业未来竞争态势，我们调整25-26年盈利预测，同时引入27年的盈利预测，预计25-27年EPS分别为0.92、1.05和1.20元（原25-26年为0.99和1.15元），参考可比公司，给予2025年20倍的估值，目标价为20.07港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争日趋激烈、新产品推广不及预期等