2Q25经营表现符合我们此前预期；
　　短期依旧承压，区间交易逻辑不变；
　　维持盈利预测与买入评级，维持19.30港元的目标价，对应18倍2026年P/E。
　　2Q25经营表现符合我们此前预期：李宁发布2Q25经营数据，1）整体流水（不含李宁Young）同比增长~1%，其中线上中单位数增长、线下低单位数下滑（直营/经销分别下滑中单位数/增长低单位数），线下直营表现弱于线下经销主要因为2H24渠道调整。2）按品类来看，跑步与健身均实现高单位数增长、运动生活基本持平，但篮球表现依旧疲软，流水下滑超20%。按渠道划分，低层级市场流水表现优于高层级，奥莱店趋势也继续好于正价店。3）终端承压下，李宁二季度线上线下折扣加深低单位数，以保证库销比处于4x的健康水平。
　　短期依旧承压，区间交易逻辑不变：李宁去年在扩张承压下，大幅加深商品宽度驱动增长（宽度增加35%-40%、深度下降高单位数），但今年在更高基数之下继续加宽风险收益比可能有所降低，尤其库存管理难度势必继续增加。今年产品端除跑鞋与篮球鞋矩阵的常规迭代与继续丰富以SOFT系列为代表的性价比产品以外，李宁将进一步完善户外尤其轻户外系列产品线，秋冬季将推出更多软/硬壳与户外鞋履，未来至年底户外品类有望导入~5,000家门店。虽然流水占比有望翻倍提升至3%-4%，但体量仍偏小。公司7月初流水依旧承压，折扣也进一步下探，2Q流水表现可能延续至3Q，我们暂时维持25年营收同比持平的预期，甚至不排除下滑的可能；我们预计2H25毛利率同比下降0.7pct至47.6%，考虑下半年存在更多奥运相关赞助与包括杨翰森等的营销活动，预计全年归母净利润同比下降20.2%，对应归母净利率同比降低2.1pcts至8.4%。过去两年李宁TTMP/E基本于10-15x区间波动，在基本面没有根本性转变之前，未来大概率延续区间交易逻辑。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，维持19.30港元的目标价，对应18倍2026年P/E：我们维持李宁2025-27年盈利预测不变，预计营收分别同比+0.0%/ +2.0%/ +1.8%至286.9/ 292.5/ 297.9亿元；预计归母净利润分别同比-20.2%/ +3.8%/ +3.5%至24.0/24.9/ 25.8亿元。我们继续给予李宁18倍2026年P/E，维持目标价19.30港元不变，较目前股价仍有22%的上升空间。
　　风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧