事项：
　　公司公告：1、零售表现：截至2025年6月30日止第二季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）于整个平台之零售流水按年录得低单位数增长。就渠道而言，线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数下降，其中零售（直接经营）渠道录得中单位数下降，批发（特许经销商）渠道录得低单位数增长；电子商务虚拟店铺业务录得中单位数增长。2、销售点数量：截至2025年6月30日，于中国，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6099个，较上一季末净增加11个，本年迄今净减少18个，其中零售业务净减少19个，批发业务净增加1个。李宁YOUNG销售点数量共计1435个，较上一季末净减少18个，本年迄今净减少33个。
　　国信纺服观点：1）2025第二季度：第二季度李宁大货流水增长低单位数，较第一季度有所放缓，其中电商流水增长中单位数，折扣承压，库销比环比改善至4个月；2）营销端围绕杨瀚森、奥运两条主线：全年营销费用率预计维持低双位数水平的指引，下半年费率将显著高于上半年；3）风险提示：消费需求不及预期；品牌形象受损；市场的系统性风险；4）投资建议：短期品牌投入加大盈利压力，期待营销带动规模增长。2025年二季度公司在具有挑战的经营环境、以及持续收缩线下渠道带来负面影响下，实现了稳健的流水增速；在需求疲软、行业促销和竞争压力增加情况下，折扣率承压，但库销比实现改善；下半年预计折扣仍有压力，同时伴随营销投入加大、短期盈利承压，但长期我们看好公司专业运动品牌心智的增强、进而带动规模增长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比-16.8%/12.8%/7.6%。我们看好公司当前高度健康的渠道库存和公司现金运营情况，以及营销发力对品牌重启增长的潜力，维持17.9-19.2港元的目标价，对应2025PE17.2-18.5x，维持“优于大市”评级。
　　评论：
　　2025第二季度：第二季度李宁大货流水增长低单位数，较第一季度有所放缓，其中电商流水增长中单位数，折扣承压，库销比环比改善至4个月
　　1、流水：第二季度李宁大货流水增长低单位数，环比放缓，电商表现好于线下。李宁大货实现整体流水增长低单位数，其中零售/批发/电商分别实现中单下降/低单增长/中单增长。直营表现弱于批发主要受渠道数量同比有较大收缩影响。分品类看，跑步、健身产品领跑大盘，预计有高单位数增长。
　　第二季度末李宁大货直营门店环比上季度末净减少13个至1278个，同比-217个；批发门店环比上季度末净增加24个至4821个，同比+77个。
　　2、零售折扣和库销比：折扣承压，库销比环比改善至4个月。1）零售折扣：二季度线上线下折扣同比加深低单位数，折扣压力较大。2）库销比：截至6月底，全渠道库销比为4个月，环比3月末的5个月有所改善，略高于去年同期，处于健康可控的水平。
　　3、营销端围绕两条主线：1）NBA（杨瀚森）：围绕其NBA首赛季（夏季联赛→10月开赛→2026全明星）推出限量产品+个人LOGO，球员与品牌双向赋能，虽然短期难逆转篮球大盘颓势。2）奥运（COC）：以"奥运+科技"为核心，推出荣耀系列产品线；营销辐射全品类，目前处于储备阶段。3）营销费用率：全年维持低双位数水平的指引，下半年费率将显著高于上半年。
　　投资建议：短期品牌投入加大盈利压力，期待营销带动规模增长
　　2025年二季度公司在具有挑战的经营环境、以及持续收缩线下渠道带来负面影响下，实现了稳健的流水增速；在需求疲软、行业促销和竞争压力增加情况下，折扣率承压，但库销比实现改善；下半年预计折扣仍有压力，同时伴随营销投入加大、短期盈利承压，但长期我们看好公司专业运动品牌心智的增强、进而带动规模增长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比-16.8%/12.8%/7.6%。我们看好公司当前高度健康的渠道库存和公司现金运营情况，以及营销发力对品牌重启增长的潜力，维持17.9-19.2港元的目标价，对应2025PE17.2-18.5x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示
　　消费需求不及预期；品牌形象受损；市场的系统性风险