事件：近日，李宁公布2025Q1流水表现，全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数增长，其中线下渠道录得低单位数增长，电商渠道录得10-20%低段增长。综合考虑，我们预测2025-2027年EPS为1.05/1.14/1.21元，目标价20.16港元，维持“买入”评级。
　　报告摘要
　　电商表现亮眼，零售有所下滑。25Q1公司全平台流水（不包括李宁YOUNG）同比录得低单位数增长，其中线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数增长，零售渠道录得低单位数下滑，批发渠道录得低单位数增长，零售渠道承压主要是因为公司渠道结构优化，关闭低效店铺导致店铺数量下降；电商渠道录得10-20%低段增长，表现较为亮眼。从不同的品类来看，Q1的增长主要来自于跑步品类的引领，新品飞电5 Ultra售罄率亮眼，公司也持续赞助马拉松赛事以提升跑鞋的渗透率。库存和折扣方面，Q1库销比为5个月左右，零售及批发折扣均有低单位数的同比改善，电商同比略有改善。
　　门店数量仍在下降，渠道结构持续优化。截止3月31日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店数量为6088个，较上年末净减少29个，其中直营零售门店净减少6个，批发门店净减少23个；童装门店数量1453个，较上年末净减少15个。公司仍将持续对渠道结构进行优化，相信未来新店的布局也将按照计划进行拓展。
　　料关税的负面影响不大，扩大内需会带动运动品需求提升。公司的收入基本来自国内，海外流水占比低，我们认为美国加关税对公司销售的直接冲击不大。但如关税事件持续演变，或将刺激内需增长，对运动品的消费需求带来正面影响。
　　投资建议：公司贯彻“单品牌、多品类、多渠道”的策略，未来与COC的合作也将逐步落地，随着后续的营销活动持续的展开，相信公司在不同品类上能实现更好的发力。综合考虑，我们预测2025-2027年EPS为1.05/1.14/1.21元，给予2025年18倍PE，目标价20.16港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观下行，零售环境恶化；行业竞争加剧；渠道改革不及预期。