Q1流水符合预期，折扣低单改善，跑步及电商增长靓丽，维持“买入”评级
　　 2025Q1李宁大货全平台流水低单增长，其中线上双位数增长、线下低单增长（直营低单下降/加盟低单增长），李宁YOUNG流水高单增长。Q1流水符合预期，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润24.6/28.1/31.6亿元，当前股价对应PE为14.6/12.8/11.4倍，公司聚焦专业运动，加大专业资源投放并扩充新产品配合，布局细分专业运动场景和新兴市场，维持“买入”评级。
　　Q1跑步及电商增长靓丽，折扣低单改善，库存规模及结构保持健康
　　分品类看，鞋类高单增长/服装低单下降，跑步、健身及户外品类引领流水增长：2025Q1随北京北马赛事赞助及跑鞋新品表现超预期，跑步品类增速20%以上，篮球品类双位数下降但降幅收窄，运动生活双位数下降。分渠道看，线上驱动流水增长，线下流水受直营关店影响：Q1电商低双增长主要系抖音及京东驱动，线下加盟低单增长，线下直营低单下降，主要系渠道调整导致门店数量同比减少。分量价看，线下流水低单增长，吊牌价低单增长而折扣改善带动ASP同比提升，销量因客流下滑而低单下降。运营指标方面，Q1折扣低单改善、库存健康：Q1末库销比5个月，其中批发5个月左右、直营略低，新品占比80%以上，库龄结构健康：全渠道折扣低单改善，其中线下折扣低单改善、电商折扣略微改善。
　　2025Q1直营流水下降主要系门店同比减少，全年开店指引不变
　　截至2025Q1，李宁（不包括李宁YOUNG）门店共有6088家门店（同比-2%），较2024底净减少29家，其中直营-6/批发-23至1291/4797家，同比-13.9%/+1.7%，预计直营平均店效中单增长，预计大货全年直营净关10-20家以上、批发净开30-40家。童装门店1453家，较年初净减少15家，全年预计童装净开100家。
　　2025年加大运动资源投入，预计全年A&P及研发费用率有所提升
　　2025年再度成为中国奥委会及中国体育代表团的官方体育服装合作伙伴，预计下半年将针对米兰冬奥会进行奥运相关营销，以加大品牌建设。同时，针对各专业品类，加大专业资源投放并扩充新产品、新科技配合，篮球品类新签约CBA头部外援，预计进一步合作新NBA球星，并加大自有赛事宣传；跑步品类赞助马拉松赛事以提升品牌在核心跑者中渗透率，新品飞电5 Ultra售罄率亮眼。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品升级和渠道优化不及预期。