投资要点：
　　24年收入同比+3.9%，24H2收入增速加快。2024年李宁收入286.8亿元，同比增长3.9%；毛利率49.4%，同比增长1.0pct；净利润30.1亿元，同比下降5.5%；净利率10.5%，同比下降1.0pct。其中，24H2公司收入143.3亿元，同比增长5.5%，增速环比24H1（+2.3%）加快。
　　毛利率改善主要来自电商渠道，净利率受多因素拖累。2024年公司净利率10.5%，同比下降1.0pct，拆解来看：1）毛利率同比增长1.0pct，主因电商及直营渠道毛利率改善，其中电商渠道贡献0.8pct；2）销售及经销费用率-0.8pct，市场推广费用与电商佣金持续增加，但被终端费用控制所抵消；3）管理费用率+0.4pct，主因员工成本及研发开支增加；4）其他收益净额下降影响净利率-1.4pct，主因投资性房地产减值3.3亿元；5）财务收入下降影响净利率-0.5pct，主因汇兑损失增加及利息下降；6）权益投资收入下降影响净利率-0.5pct，主因23年联营公司土地处置一次性收益影响。
　　24年受线下客流下降影响较大，童装表现较好。2024年李宁牌收入268.2亿元，同比增长3.4%，其中直营/经销/电商渠道收入同比分别-2.7%/+2.1%/+10.6%；李宁Young收入13.2亿元，同比增长18.2%；海外收入5.3亿元/-0.1%；2024年线下渠道经营面临较大挑战，整体线下流水跌低单。其中日均客流跌10-20%中段，整体成交率略有改善，折扣加深0.5pct导致ASP跌低单。
　　鞋类，跑步&健身等专业品类驱动收入增长。2024年公司鞋类/服装/器材及配件收入分别为143.0/120.5/23.2亿元，同比分别+6.8%/-2.9%/+29.3%。流水增速按品类拆分：总额/跑步/健身/篮球/运动生活同比分别持平/+25%/+6%/-21%/-6%。收入增长主要由运动、健身等专业品类驱动，三大跑鞋销量同比增长17.8%至1060万双。此外公司成功打造休闲鞋核心IPSoft，全年销量250万双。
　　 24Q4李宁牌全渠道流水增速均环比Q3加速。2024Q4公司总流水/线下流水分别增高单/增中单（Q3分别跌中单/跌高单）。直营/经销/电商流水分别跌低单/增中单/增10-20%中段（Q3分别跌中单/跌高单/增中单）。
　　全渠道库销比4.0个月，库龄结构整体健康。期末公司存货26.0亿元，同比增长4.2%；存货周转天数64天，同比增长1天。全渠道库存成本金额增长高单，库销比同比上升0.4个月至4.0个月。目前库龄结构整体健康。
　　盈利预测与估值。公司坚持稳健经营、健康发展，在专业运动市场进一步扩大影响力，持续优化渠道结构、完善运营效率。我们预计公司2025/2026年归母净利润分别为27.3/28.6亿元，给予2025年PE估值区间13-15X，按照1港币=0.92元人民币兑换，按照对应合理价值区间14.92-17.22元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。同店和线上增速不及预期、中国李宁势能减弱、管理层未来可能的变动带来战略不确定性、拳头产品发售不及预期。