李宁公布2025年一季度运营情况：李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水同比实现低单位数增长，表现稳健。线下直营零售相对承压，但电商和奥莱仍实现较好表现。我们认为公司短期或处于调整期，中长期有望通过优化产品组合及渠道结构提升管理效率，品牌力有望随与COC（Chinese Olympic Committee，中国奥委会）的合作落地进一步提升，我们看好后续发展潜力，维持“买入”评级。
　　直营流水短期承压，经销、电商稳中有增
　　分渠道看，1Q25线下渠道零售同比实现低单位数增长，其中直营零售为低单位数下降，批发（特许经销商）渠道低单位数增长，直营渠道承压主因渠道结构优化、关闭低效店铺、直营店铺数量减少。线上方面，电商业务实现10%-20%低段增长，我们认为或受益于线上客流的恢复以及对折扣、货品的良好管控。
　　全渠道仍处关店周期，门店结构持续优化
　　截至报告期末，于中国，李宁大货销售点数量共计6,088个（不包括李宁YOUNG），本年迄今净减少29个，其中直营零售业务净减少6个，批发业务净减少23个；童装（李宁YOUNG）销售点数量共计1,453个，本年迄今净减少15个。1Q25公司仍处于关店周期，我们预计后续随渠道结构持续优化，新店有望按计划逐步拓展，全年大装（包含直营和批发的整体情况）和童装门店数量均实现净增。
　　运营保持稳健，合作COC助推品牌力提升
　　我们预计1Q25整体折扣同比低单位数改善，其中直营和批发折扣均同比低单位数改善，电商同比略有改善。库存管控良好，预计库销比在5个月左右的健康水平，环比4Q24的4个月有所上升由换季提前备货所致，同比保持稳健，库龄结构仍处于健康水平。此外，我们认为随着与COC的合作逐步落地，叠加营销发力，公司的品牌力及品牌价值有望进一步提升，带动未来营收增长。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前盈利预测，2025/26/27E净利润27.1/29.6/31.9亿元。参考Wind可比公司25EPE均值11.3x，考虑到公司较强的市场品牌力以及体量优势，我们给予公司25E 17.6x PE，维持目标价19.9港元（港元兑人民币汇率0.93），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）终端消费恢复不及预期；2）渠道结构优化不及预期；3）费用管控不及预期。