预计1H25营收与归母净利润分别同比+2%/ -16%；
　　在基本面没有根本性转变之前，大概率延续区间交易逻辑；
　　维持买入评级，上调目标价5%至19.30港元，对应18倍2026年P/E。
　　预计1H25营收与归母净利润分别同比+2%/ -16%：1）当前李宁跑鞋矩阵表现良好，但篮球品类仍承压，短期缺乏催化剂，我们预计李宁2Q/1H25流水同比增长1%-2%。由于春/夏换季所涉及产品差异相对有限，李宁上半年营收增速与流水增速基本趋同，我们预计1H25营收同比增长2.0%至146.3亿元。2）销售承压下，2Q25零售折扣可能有所加深，我们预计1H25毛利率同比下降0.5pct至49.9%；费用摊销效应也将有所减弱，预计归母净利率同比下降2.4pcts至11.2%，对应归母净利润同比下滑16.0%至16.4亿元。
　　区间交易逻辑不变：李宁去年在扩张承压下，大幅加深商品宽度驱动增长（宽度增加35%-40%、深度下降高单位数），但今年在更高基数之下继续加宽风险收益比可能有所降低，尤其库存管理难度势必继续增加。今年产品端除跑鞋与篮球鞋矩阵的常规迭代与继续丰富以SOFT系列为代表的性价比产品以外，李宁将进一步完善户外尤其轻户外系列产品线，秋冬季将推出更多软/硬壳与户外鞋履，未来至年底户外品类有望导入~5,000家门店。虽然流水占比有望翻倍提升至3%-4%，但体量仍偏小，结合国际业务出表影响，我们维持25年营收同比持平的预期；考虑下半年存在更多奥运相关赞助与包括杨翰森等的营销活动，预计全年归母净利润同比下降20.2%，对应归母净利率同比降低2.1pcts至8.4%。过去两年李宁TTMP/E基本于10-15x区间波动，在基本面没有根本性转变之前，未来大概率延续区间交易逻辑。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，上调目标价5%至19.30港元，对应18倍2026年P/E：我们维持2025-27年营收预测不变，预计分别同比+0.0%/ +2.0%/ +1.8%至286.9/ 292.5/297.9亿元；下调2025-27年归母净利润6.0%/6.7%/7.2%至24.0/ 24.9/ 25.8亿元。我们给予李宁18倍2026年P/E，对应新目标价19.30港元，较旧目标价上调5%，较目前股价仍有19%的上升空间。风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧