核心观点
　　25Q2李宁牌整体流水低单位数增长，其中线下流水低单位数下滑主要受直营关店影响；电商业务流水中单位数增长，整体受竞争及消费态势影响。25Q2库存管控良好、库销比环比改善至4，线上线下折扣均有加深低单位数。7月以来流水仍维持q2较弱的表现，25H2公司将继续加大营销投入助力长期发展，其中：2025H2公司将围绕NBA（杨瀚森）和奥运加大营销投入，将按照NBA夏季联赛-10月开赛-2026全明星时间进程推出限量产品、个人LOGO产品。下半年将针对米兰冬奥会进行奥运相关营销，推出荣耀系列产品线，预计营销费用支出或有所增加，下半年营销费用率将高于上半年。
　　事件
　　公司发布2025年二季度经营情况：25Q2流水情况，李宁牌（不含李宁YOUNG）整体流水低单位数增长，线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数下降，其中直营零售渠道中单位数下降、批发渠道低单位数增长、电商业务录得中单位数增长。
　　简评
　　25Q2流水低单位数增长，线下继续承压、电商增速环比放缓。25Q2李宁牌流水低单位数增长，其中4月因天气较冷线下较弱、5月逐步好转、6月假期错位下表现疲软，7月以来延续q2流水较弱表现。分渠道看，25Q2线下流水低单位数下滑主要受直营影响，直营渠道流水中单位数下滑；25Q2电商业务流水同比中单位数增长，整体受到行业竞争和消费低迷态势影响。25Q2批发业务整体保持流水增长低单位数。从品类来看，预计跑步、健身相关增长较优但环比有所放缓，运动生活q2表现平稳，篮球有所下跌（20%以上降幅），户外和羽毛球等高增。
　　Q2库存管控良好、库销比环比改善至4个月，线上线下折扣均有加深。公司通过适度的折扣等方式确保渠道库存健康，25Q2库销比在4个月左右、环比25Q1的5个月有所改善。折扣方面，25Q2整体折扣同比低单位数扩大，其中线上和线下均有低单位数加深。
　　直营关店持续推进中、25年全年开店指引维持。25Q2李宁大货销售点数量共计6,099个（不包括李宁YOUNG）、较年初净减少18个，其中直营零售业务净减少19个，批发业务净增加1个；童装（李宁YOUNG）销售点数量共计1435个，较年初净减少33个。25年全年开店指引维持，预计大货全年直营净关10-20家以上、批发净开30-40家、全年预计童装净开100家。
　　2025年展望，25H2将围绕NBA（杨瀚森）和奥运加大营销投入和产品研发投入。2025H2公司将围绕NBA（杨瀚森）和奥运加大营销投入，将按照NBA夏季联赛-10月开赛-2026全明星时间进程推出限量产品、个人LOGO产品。下半年将针对米兰冬奥会进行奥运相关营销，推出荣耀系列产品线，预计营销费用支出或有所增加，下半年营销费用率将高于上半年。除此之外，围绕奥运+科技，后续将聚焦产品研发以及品牌影响力提升。
　　盈利预测：考虑到公司折扣率加深以及费用率投放进度，下调业绩预期，预计2025-2027年公司营业收入为289.3、305.1、320.8亿元，同比+0.9%、+5.4%、+5.2%；实现归母净利润24.3、26.2、27.8亿元，同比-19.5%、+7.8%、+6.2%；对应最新估值P/E为15.4x、14.3x、13.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。
　　经销商涂码串货风险：串货可能导致产品在不同地区的价格不一致，破坏制造商设定的价格体系，影响正常的市场秩序，使消费者对品牌的信任度下降。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。