投资要点：
　　10Y国债换券规律：（ 1）2022年以来10Y国债基本保持了续发2期的规律，并且随着单期发行规模的提升，10Y国债单支规模从2022-2023年的2500亿元附近提升至了今年的4000亿元以上。2）2019年以来10Y国债活跃券流动性明显改善，成交活跃度大幅增强，2024年以来进一步提升。3）随着单支国债规模的扩容，且债市长牛下配置盘加速进场，2023-2024年10Y新券上市到成为活跃券时间和活跃券在位时间都有所拉长，但今年Q2以来行情波动小，市场提前抢跑“换券”，10Y国债换券明显加速。
　　10Y国开换券规律：（ 1）近年来10Y国开通常每年发行3-5支，2024年以来单支10Y国开发行期数提升至20期以上，单支发行规模也升至3500亿元以上。（ 2）2019年起10Y国开活跃券流动性持续增强，2023年以来成交活跃度进一步提升。3）由于国开单期发行规模较小，通常要经过多期发行后才能达到换券的规模，10Y国开从新发到换券通常存在一定时滞。今年债市低波动环境下，市场也开始抢跑10Y国开换券行情。
　　30Y国债换券规律：1）30Y国债活跃券始于2018年，24年以来随着特别国债增发和债牛下机构拉久期倾向较强，30Y活跃券流动性明显增强。（ 2）30Y普通附息国债：2024年之前平均续发2-3次、规模在600亿元左右就能切换为活跃券，但特别国债发行后30Y附息国债成为活跃券难度加大。3）30Y特别国债：续发节奏更快、单期规模更大，集中发行窗口期活跃券切换较快，发行结束后作为活跃券在位时间可能较长。
　　通过总结10Y国债、10Y国开和30Y国债的换券规律，可以发现活跃券交易是市场选择的必然结果，要想顺利成为一支活跃券，通常要具备以下条件：1）成为活跃券最基础、最重要的条件是单支债券规模要足够大，至少市场预估新券的累计发行规模不能明显低于前一支活跃券。2）其次，针对更受银行、保险等配置机构垂青的10Y国债，发行后配置盘占比要偏低，否则交易盘成交活跃度不足以成为活跃券，因此通常牛市发行更容易成为活跃券，10Y国开则因为天生更受交易盘青睐而不受上述条件约束。3）进一步针对30Y国债，特别国债发行期间切券速度较快，如果30Y普通附息国债恰巧撞上了超长期国债发行窗口期，则成功切券的概率较低。
　　当前10Y国债和10Y国开换券行情怎么看？
　　10Y国债：8月首发的今年第4支10年期国债规模大概率明显低于250011.IB，短期内10Y国债料不存在换券扰动。
　　10Y国开：250215.IB至少还要增发10期左右，最早在8月中下旬才会迎来活跃券切券。
　　当前超长期特别国债的换券行情怎么看？
　　2025年7月7日财政部公告了年内第二支20Y、30Y超长期特别国债的首期发行规模，其中20Y环比前值下降至400亿元，30Y则进一步上行至了830亿元。
　　如果按照上述单支发行规模线性外推，则后续20Y活跃券大概率仍是2500001.IB，30Y国债活跃券未来则可能在9月中旬前后迎来切券，后续重点关注20Y、30Y特别国债单期发行规模变化。
　　风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、债市波动风险。