1.2025年初至今，在央行货币政策操作节奏变化、流动性松紧转换以及关税扰动反复等多因素共同作用下，债市收益率先上后下，在经历了一季度的调整后，2025Q2债牛重启。利率曲线整体仍较为平坦化。
　　2.债市低波动下，市场抢跑换券行情，对于长期限品种一级博边际的情绪也有所提升。“卷利差”行情下，5月以来信用利差快速收窄，6月市场进一步寻找非关键期限和非活跃券的机会。
　　3.债市仍处于做多环境中。1）关税：扰动或阶段性落地，政策未来走向仍存不确定性。2）基本面：短期抢出口效应对我国外需有一定支撑，但中长期仍面临外需回落的压力，内需的改善也仍需等待，基本面的环境仍然利多债市。3）货币政策：货币政策面临的约束减弱，下半年还有加码的空间，资金面大概率延续宽松。尽管当前央行尚未正式公告重启买债，但市场预期暂时难以证伪，进入三季度，债市行情进一步演绎或围绕央行重启买债以及二次降息的预期交易展开。4）财政：地方财政重心可能仍集中在化债化险，政策高质量发展导向下信用扩张效应或也较为温和。5）机构行为：债基或有较强的业绩增厚需求。
　　4.预期交易还有多少空间？当前有利于债市预期交易的因素包括：1）央行对资金面较为呵护。2）基本面对债市的制约有限。3）债券型产品有提升业绩的诉求。4）曲线小幅变陡后为利差压缩打开空间。预期交易的中断，可能需要看到：1）央行重启买债落地，债市利好出尽。2）资金面超预期收紧。但当前债市负carry程度较1季度明显缓解，在“适度宽松”的基调下，资金面大幅收紧的概率不大。3）关税谈判、地缘政治形势进一步好转，或央行再次提示债市风险，进而影响市场对于央行宽货币必要性的预期。4）权益市场震荡偏强的行情进一步延续，可能导致资金在不同大类资产之间的切换。
　　5.进入三季度，市场或继续博弈央行重启买债等宽松措施落地的预期，资金价格和短债利率继续下行有望打开长债利率下行空间。前低的突破不一定需要等到年内二次降息落地，只要存在宽松预期的持续催化，市场大概率会提前抢跑交易。
　　6.二季度以来carry策略的价值明显回升，需要重视票息资产的底仓价值，长债及超长债则仍是债市的“核心资产”。此外，可以关注曲线凸点和非活跃品种的利差压缩机会。
　　7.从持债性价比看，国债建议15Y、40Y、50Y；政金债建议6Y、15Y、20Y；地方债则可以选择9Y以上期限。从期限利差分位数看，国债收益率曲线凸点主要是15Y、40Y和50Y等期限；地方债主要是15Y、20Y、30Y；国开债主要是6Y、15Y；农发债主要是15Y；口行债主要是10Y、15Y。地方债区域挖掘，建议关注福建、江苏、陕西等地区地方债的投资价值。
　　8.对回撤要求较高的投资者也可以关注短信用债+卖出TS2512策略的机会。
　　风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险