本报告导读：
　　全球IP玩具市场规模庞大，其中中国、东南亚未来五年有望保持高速增长，产业链中IP、产品、渠道三大环节均有望实现蓬勃发展，建议关注相关标的投资机会。
　　投资要点：
　　全球IP玩具市场规模庞大，其中北美规模最大，中国、东南亚最具潜力，建议关注IP、产品、渠道三大环节的投资机会。根据乐自天成招股说明书援引灼识咨询数据，2024年全球IP玩具市场GMV达5251亿元，其中中国、东南亚市场GMV分别达756、181亿元，2024-2029年CAGR有望分别达17.2%、20%。产业链中IP、产品、渠道三大环节均有望实现蓬勃发展：1）IP：推荐泡泡玛特，建议关注阿里影业；2）产品开发：建议关注卡游（拟上市）、铜师傅（拟上市）、乐自天成（拟上市）；3）渠道：泡泡玛特引领直营模式，对于以授权IP为主的产品方如52TOYS，下游渠道仍以经销为主。
　　上游IP：泡泡玛特原创IP风靡全球，阿里鱼发力转授权IP。泡泡玛特的主力IP从2017年的Molly，逐步拓展至2022年的Dimoo、Skullpanda，再发展到现在的The Monsters（LABUBU所属系列）、Hirono小野，每个IP均有可观的收入体量。2024年以上五大IP合计创收80.8亿元，同比增长130.7%，其中The Monsters、Hirono小野、Molly增速最高，分别达到726.6%、106.9%、105.2%。阿里鱼为阿里旗下IP版权交易平台，是国内领先的第三方IP授权公司，自2016年成立以来，已签约三丽鸥、宝可梦等数百个国内外优质IP。除了代理IP资源丰富以外，阿里鱼还依托阿里系电商平台优势对接大量品牌商家及消费者，可为产品方提供直接的变现渠道。
　　中游开发：卡游、布鲁可、铜师傅引领细分赛道，52TOYS多点开花。卡游于2018年正式开启卡牌业务，自2021年起加速扩张品类及直营渠道，2024年卡游以187亿元GMV居于国内卡牌行业第一，市占率达71.1%。布鲁可自2022年起正式发力，以拼搭角色垂类为切入点，通过性价比优势脱颖而出，2023年布鲁可以17亿元GMV居于国内拼搭角色类玩具行业第一，市占率达30.3%。铜师傅是我国铜质文创工艺产品的第一品牌，以原创设计推动长期差异化发展，2024年铜师傅铜质文创工艺产品GMV超过5亿元，市占率达35%，单就线上而言市占率达44.1%。52TOYS为自有、授权IP双轮驱动，致力于覆盖全年龄段、全消费场景，截至2024年末拥有35个自有IP与80个授权IP，年均上新超500款SKU。
　　下游渠道：泡泡玛特树立直营模式标杆，中游产品开发方多以经销开辟市场。2022-2024年，泡泡玛特中国大陆直营店数量由329家增至401家，同期TOPTOY直营店由8家增至40家，包含加盟店在内的总数量由117家增至276家，52TOYS直营店则由19家优化至10家。从门店GMV表现来看，2024年泡泡玛特/TOPTOY中国大陆门店GMV分别为38.3/11.5亿元，单店收入分别为1002/542万元，得益于The Monsters、Molly等自有IP产品的火热销售，泡泡玛特拥有显著更高的店效。
　　风险提示：用户流失风险，IP热度下降风险等。