本报告导读：
　　航空：重视长逻辑。5月或行业性盈利，我们预计暑运供需乐观，暑运加班严格受限，票价盈利上升可期。建议把握油价波动布局。油运：以伊局势缓和，油运运价回落。未来两年供需向好，股息支持估值下限，风险收益比吸引。
　　投资要点：
　　航空：暑运加班严格受限，票价盈利上升可期。我们估算5月国内含油票价首次转正且行业性盈利，6月国内含油票价继续保持同比略升趋势。2025上半年机队小幅增长，暑运机队周转提升空间极为有限，且时刻控量加班受限，我们预计运投同比或仅小幅增长，其中国内运投或几无增长。暑运亲子游将继续旺盛，供需预期乐观。近期部分航司局部市场预售票价略作调整，保障暑运预售进度良好。考虑2024年暑运票价低基数，我们预计2025年暑运票价将同比上升，航司盈利有望再创新高。中国航空已进入供给低增时代，需求自4月以来持续好于市场担忧，未来两年供需将继续向好，油价下行票价修复将加速盈利恢复与中枢上升。建议把握油价波动布局航空长逻辑，维持中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空、中国东航“增持”。
　　油运：地缘局势缓和，油运运价回落。6月24日以伊达成停战协议，因地缘推升的油价及油运运价显著回落。上周中东-中国VLCCTCE自7.6万美元高位快速回落至3.4万美元。根据我们估算，油运公司2025Q2业绩对应VLCCTCE均值为4.2万美元，略低于2024年同期的4.4万美元，同比降幅较Q1大幅收窄，预计油运公司Q2业绩同比压力亦将明显改善。我们预计OPEC+将继续加速增产，且下半年南美长航线增产值得期待。未来两年油运供需将继续向好，且具油价下跌期权。股息支持估值下限，风险收益比吸引。维持招商轮船、招商南油、中国船舶租赁“增持”。
　　市场热点：伊朗以色列停火，霍尔木兹海峡通行正常。霍尔木兹海峡是全球石油运输咽喉，占全球石油海运贸易近三成。从出口角度，霍尔木兹海峡通行中东超八成原油海运出口。从进口角度，霍尔木兹海峡承运亚洲超五成原油海运进口，其中中国/印度/日本/韩国/美国/欧洲原油进口对霍尔木兹海峡依赖度为48%/41%/66%/74%/17%/7%。业界认为霍尔木兹海峡中断概率极低。根据我们观察，过去两周伊朗与以色列冲突升级期间，霍尔木兹海峡原油通行量略有下降，其中基本通行量保持稳定，仅日度峰值回落较为明显。
　　策略：维持航空油运增持。1）航空：重视长逻辑。5月票价首次转正，民航或行业性盈利。我们预计暑运供需乐观，暑运加班严格受限，票价盈利上升可期。建议把握油价波动布局长逻辑。2）油运：以伊局势缓和，油运运价回落。未来两年供需向好，股息支持估值下限，风险收益比吸引。
　　风险提示：经济波动、关税、地缘形势、油价汇率、安全事故等。