复盘2025Q1：业绩维持双位数增长，自营经纪贡献弹性
　　2025年以来券商板块整体调整。2025年以来券商板块（截至6月13日）累计下跌8.0%，相较于沪深300跑输6.2pct；在大金融板块中，券商相较于保险、多元金融、银行跑输11.2pct、6.4pct、20.0pct。月度来看，证券板块整体震荡，1月、3月、4月、5月均跑输沪深300。复盘一季度行业基本面，2025Q1券商合计实现营业收入和归属净利润1260.35/519.92亿元，同比+24.6%/+84.1%；除资管业务外各业务条线收入同比均有所回升，其中自营及经纪业务保持大幅增长；平均ROE同比+0.63pct至1.6%，头部券商明显高于平均；业绩维持双位数增长，自营经纪贡献弹性。
　　展望2025：高质量发展新周期，重视格局变化
　　资本市场进入新质量发展新周期，券商行业转型深化，业务分化愈加明显，行业集中度有望进一步提升，孕育龙头券商新优势。
　　1）经纪业务：与市场交投高度相关，25Q1市场热度维持较高下贡献Q1业绩部分增量。然佣金费率延续下降趋势下，成交额弹性伴随减弱。我们聚焦测算，结合不同佣金费率下降幅度及代买净收入增速假设，测算对应所需的股基成交额，中性假设下若佣金率为0.0170%，代买净收入增长0%/5%/10%/15%/20%/25%情况下，对应需要的6-12月测算月平均股基成交额为25.5/27.9/30.4/32.8/35.2/37.6亿元，即若25年佣金率降至0.017%，6-12月月平均股基成交额维持30万亿元时，行业代买收入可实现10%+的增长，持续贡献业绩增量。
　　2）自营投资：已占据营收半壁江山，成为业绩决定胜负手，因受监管限制、市场波动及配置风格选择影响表现较为分化，OCI权益投资占比提升是近年来重要变化。2025Q1上市券商平均自营收入贡献达40.5%，头部券商普遍较高，中小券商则存在差异化；配置方向上加大OCI权益配置，弹性削弱韧性增强；节奏上头部券商先行，以中信证券为例，OCI权益投资规模大幅增长，由2023年的95.1亿元增至2025Q1末916.3亿元，节奏上看24Q1增556.7亿元、Q2增18.2亿元、Q3增2.5亿元、Q4增234.1亿元，25Q1进一步增加至916.3亿元。展望全年，自营大概率仍为今年业绩决定胜负手，头部券商韧性愈发凸显，若市场维持向好部分中小券商有望展现业绩弹性。
　　3）国际业务：头部券商差异化发展新营地，贡献业绩新增量。经过几年布局国际业务已逐渐进入收获期，整体上看，呈现两超（中信华泰）两强（中金国泰海通）+加速布局（其他券商加快国际化发展）的格局。头部券商凭借先发优势正加速抢占全球市场，呈现强者恒强局面。
　　投资建议：关注低估值龙头、并购主题、高股息H股
　　把握高质量发展新周期下的龙头新优势。当前行业正处于新一轮高质量发展新周期，全年预计平稳向好，中性假设下预计2025年券商行业ROE有望上修至6.8%，头部可至7%-9%，行业集中度有望进一步提升；PB方面，截至6月13日行业PB大约在1.38倍，位于2016年以来的28%分位左右，安全边际较高。建议关注三条主线：1）基于行业盈利预测和估值，推荐高ROE低PB头部券商华泰证券、国泰海通；2）关注并购重组主题个股，推荐优质央企龙头银河；3）基于高股息策略，建议关注高股息H股券商。
　　风险提示
　　1、权益市场大幅回调；2、市场交投活跃度低迷；3、监管政策收紧；4、行业竞争加剧。